药明康德：CXO旗舰还有没有吸引力？
以药明康德为首的人气赛道CXO板块自2021年7月以来见顶回调，多只个股先后大跌，平均跌幅近50%，令板块2021年全年收益几乎为0。其间市场担忧的因素，包括CDE新政降低CRO行业需求，海外疫情平稳后订单回流，以及全球生物医药投融资减缓等等。2月7日，药明生物被纳入美国商务部“未经证实名单”（UVL），再度引发市场波动，板块个股股价纷纷创下阶段新低。
转机出现在虎年春节后。2月11日，博腾股份发布与辉瑞新签6.8亿美元订单；2月15日，药明康德披露业绩快报，预计2021年营收增速创历史新高；泰格医药、凯莱英等也纷纷发布业绩高增预告，板块随后出现触底回升。
3月23日，药明康德正式发布2021年年报，答卷靓丽，公司同时预计2022年将继续实现65%-70%的超高业绩增速，行业高景气似得以验证。
CXO板块是否仍是长坡厚雪的优质赛道？龙头引领下CXO板块能否重启升势？本文剖析药明康德2021年各项经营数据，多维度探讨CXO行业的景气持续性，以及近1月已从底部反弹了40%的CXO板块，在当前时点是否仍具性价比。
对于药明康德2021年财报，我们主要关注以下几个问题：
1、公司所处赛道——CXO产业的高景气度能否持续？
2、公司作为国内市占率第一的行业龙头，长期成长空间有多大？
3、从最新财报看，公司五大业务板块的竞争力与发展潜力如何？
4、公司及CXO板块的目前估值，是否具有较高安全边际？
01 赛道：全球CXO市场规模持续增长
受益于全球医药研发与生产需求的持续增长，医药研发外包服务（CXO）市场规模近年来水涨船高。
医药研发外包服务可分为两类:合同研究服务(CRO)及合同生产服务/合同开发生产服务(CMO/CDMO)。CRO更侧重于研发，涵盖了药物发现阶段、临床前研究阶段以及临床阶段的药物发现服务。CMO/CDMO则侧重于生产，其中，CMO只是单纯的生产外包和产能输出，不涉及技术创新，附加值相对较低；CDMO则是在原本技术基础上对制药工艺进行研发、创新和优化，进一步帮助企业降低生产成本。从发展趋势来看，CDMO正逐步取代CMO。
从商业模式来看，CXO企业不承担创新药研发风险，无论创新药是否能够最终研发成功，药企的持续研发投入都将在药物研发各个阶段转化为CXO企业的收益，且不受医保支付、集采等政策影响。同时，CRO企业可以通过分享上市后销售分成或入股等不同合作方式将收益进一步放大。CDMO企业则可以承接药物研发至商业化生产各阶段的定制服务，随着药物研发的持续推进而转化为后期的大规模订单。
随着全球CXO产业加速向新兴国家和地区转移，中国CXO产业凭借人口红利以及工程师红利等全方位优势吸引了大量海外药物研发生产外包订单，成为了全球产业转移的主要目的地之一。
根据弗若斯特沙利文，全球CRO市场规模从2015年的443亿美元增长至2019年的626亿美元，CAGR为9%，2024年预计达到960亿美元；中国CRO市场从2015年的26亿美元增长至2019年的69亿美元，CAGR为27%，预计到2024年有望达到222亿美元。
中国CDMO行业的市场规模仅次于临床CRO。2014年至2018年，行业规模由11亿美元增长至24亿美元，复合增长率为21.54%，预计于2023增长至85亿美元，2019-2023年间的复合增长率预计达到29.74%。
总体来看，基于内外需需求强劲，中国CXO产业仍是长坡厚雪的优质赛道。未来五年，外需方面跨国大药企外包渗透率提升叠加Biotech崛起，内需方面则将迎来中国医药研发创新2.0的需求浪潮爆发，国内CXO产业有望进入产能、模式、累积优势等加速兑现阶段。
02 龙头：22年构筑一体化CXO旗舰
药明康德于2000年在江苏省无锡市成立，在上海设立运营中心，随后陆续拓展了合成化学、工艺研发服务、新药开发和工艺研发服务等；2007年，公司开展毒理及制剂服务，同时天津分部投入运营，成为当时国内一流的化学基地；2008年，公司收购美国AppTec实验室服务有限公司；2008年至今，公司在国内苏州等地建设基地，并在欧洲地区扩大研发;2018年，公司在上交所以及香港联交所挂牌上市；2021年，药明康德收购OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。
目前，公司已发展成为业内极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，在服务的技术深度及覆盖广度方面都具有相当的优势。
通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，公司不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，旗下五大业务平台——化学业务(WuXiChemistry)、测试业务(WuXiTesting)、生物学业务(WuXiBiology)、细胞及基因疗法CTDMO业务(ATU)、国内新药研发服务业务(DDSU)，目前承载来自全球30多个国家的5600多家合作伙伴的研发创新项目。
业绩表现上，公司近年收入增速逐年提升，经调整Non-IFRS净利润稳健增长。2017~2020年，公司营收和净利润复合增速分别为28.65%、34.12%。
从成长空间来看，公司市占率国内第一，但全球市占率不足3%。长期来看，CXO行业天花板较高，静态比较公司当前与全球CRO龙头的收入体量有5~6倍差距，以10年期维度测算，公司CRO与CDMO全球市占率有望提升至15%和5%（2020年市占率约为2.4%和0.9%），对应5倍以上的成长空间。
03 财报：2021年整体业绩超预期，CGT成唯一营收下降板块
3.1 整体业绩略超预期
3月23日晚间，药明康德披露了2021年年报。报告期内，公司实现营业收入229.24亿元，同比增长38.5%；实现归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%，略超此前预期。
从单季度情况来看，2021年一至四季度，公司营收规模维持稳健增长，至四季度时单季营收规模已达到64亿元，环比增长6.62%；净利润方面，公司四季度单季实现归母净利润15.35亿元，单季盈利规模居全年首位，且环比增速高达73%。
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