原报告 | 财务分析及预测模型里的祥生控股

　　观点指数 财务分析与预测是房地产股票市场研究的主要方式，尤其是二级市场。

　　目前，全世界对财务预测并没有一个固定的模板，普遍有所共识的是预测的角度以及模拟模型。2015年由迈克尔编纂的《财务分析、预测与模型》中提到了要给予所有影响因素充分的思考，尤其是那些市场上的风险与不确定性。如果不结合数字以外的因素，而仅是单纯的模型推算的话，结果多半是失真的。

　　观点指数考虑到将祥生控股集团作为样本，阐述在进行财务分析与预测时需要考虑的因素、预测流程以及预测结果。考虑祥生控股集团正处于扩张阶段中期，主体评级稳定，表内数据可信度高，作为一家港股上市的房企，参考因素主要涉及了企业销售能力、经营战略、股市波动、信用评级、融资能力以及关联方交易。在文章后半部分结合因素考量，预测了祥生控股集团2021-2022年的关键财务指标。

　　表内销售强劲，企业战略旨在去化

　　显示，2020年祥生控股集团实现归属于公司权益的合同销售额同比增长25.1%，合约销售面积达到567.2万平方米。其中，浙江省和泛长三角地区的销售业绩占比达到了总销售额的68.7%和22.8%。截至2020年末，祥生新获取土地的平均成本为4837元/平方米，属行业较低水平，存在理论利润空间。截至2010年6月30日，未经审核营运数据显示，归属于祥生控股连同其附属公司的合约销售总额约496.80亿元。

　　今年以来，土地供应“两集中”政策稳步推进，优质地块的竞争愈加激烈。祥生控股集团能在不断加剧的市场竞争中稳足，归结于其自2016年实行“1+1+X”的投资战略，即坚持站稳浙江省，深耕长三角，放射性进军高增长的城市。

　　区域深耕的策略，对房企的优势在于可以在浙江省和泛长三角区域凝聚起较强的规模优势，而且会对市场有更深入的了解，企业品牌口碑逐渐树立，为项目去化提供了有效保障，从而形成发展的积极循环。所以在营业收入预测时，给予乐观谨慎态度。

　　股市波动明显，主体评级偏下

　　股价波动在财务预测中通常作为感性的参考指标，因为理论上是由财务分析来预测股市变动，逆推会带来诸多的逻辑性上的问题。但是股价作为市场经济的晴雨表，其波动状况反映的是市场对其未来价值的预测与实际市场价格的偏差。

　　观点指数认为，股市行为直接决定企业的流通市值进而影响股东权益科目，进而左右对有关所有者权益关联指标的预测。 透过祥生控股年初至今股市蜡烛图，股市波动明显，波动幅度在30%以内，所有者权益类预测持谨慎保守态度。

　　数据来源：Choice数据终端

　　5月至今，穆迪、标普、联合国际、惠誉四家国际评级机构先后首予祥生控股集团“B2”、“B”、“BB-”、“B”评级。6月4日，祥生控股集团发布公告称，公司成功发行于2022年到期，票面利率为10.5%的2亿美元优先票据，融资成本属于偏高水平，存在可预知信用风险。在负债类指标预测时，持谨慎保守态度。

　　财务结构改善，融资渠道拓宽流动性持积极态度

　　自2020年11月在香港联交所上市以来，祥生连续三年持续呈现高增长状态，企业运营愈加稳健。据年报显示，2020年祥生控股集团的资产负债率连续四年降低，主要原因是权益类资产规模相较于负债类增长更快。2020年祥生净资产为160.37亿元，同比增长达到168.4%。自去年“三道红线”政策实施后，剔除应收账款的资产负债率，较去年同比大幅下降，现金短债比上升到了1.1倍，净负债率较去年同期大幅下降200多个百分点，改善成果显著。

　　据悉，祥生控股集团始终与众多金融机构保持着良好的合作关系，目前公司与包括国有银行、股份制商业银行、国有信托公司等在内的众多金融机构拥有战略合作和整体授信。在现金流量与流动性预测时，持乐观宽松态度。

　　关联方交易未见异常，仍需持谨慎态度

　　在进行财务分析与预测时，关联方交易是不能忽视的一个参考因素。

　　关联方之间存在密切的财务与控制关系，理论上可以在不依赖正常市场交易的条件下，通过内部操纵完成关联交易，以达到操纵利润的目的。在涉及财务预测时，应付关联方款项与应收关联方款项是重点分析指标。

　　观点指数从企业公告，祥生控股集团应付关联方款项主要涉及建筑服务和管理咨询服务，应收关联方款项主要涉及管理咨询服务与资产租赁。2020年应收关联方款项合计为27亿元，相较于2019年55.6亿元，减少105.95%，在考虑收入预测时有所谨慎；2020年应付关联方款项合计为58.09亿元，相较于2019年59.56亿元，无明显变化，负债预测时可持乐观谨慎态度。

　　营业收入预计未来两年将维持4.91%的复合增长率

　　祥生控股集团2017-2020年的营业收入分别为62.93亿、142.15亿、355.20亿和466.38亿元。年报中指出，公司的收入来源主要为房地产开发，分别占年度总收入的98.35%、97.89%、99.12%和99.31%。祥生控股集团在2017-2019年间处于扩张阶段，复合增长率为94.96%。

　　数据显示，2017年公司合营企业投资1.5亿元，2018年投资9.9亿元，2019年8亿元。考虑到行业下行与融资环境紧张，观点指数预测未来两年的复合增长率为16%。刺激收入增长的因素包括合约销售建筑面积（GFA）从2019年553.2万平方米增加到2020年567.2万平方米。合约销售均价（ASP）从2019年11297元/平方米增长到2020年13781元/平方米。

　　截止至2020年年底，合约负债金额为687.91亿元，相较于2019年由于已确认收入增加合约负债减少91.1亿元。2020年于报告期初计入合约负债的已确认收益为416.93亿元，相较于2019年增长21.53%。因此对祥生控股集团的收入预测可持乐观态度。

　　数据来源：年度报告，WIND，观点指数预测

　　观点指数预测，2021年与2022年已确认建筑面积将达到420万平方米和435万平方米；2021年已确认销售均价为每平方米人民币11500元和2022年每平方米人民币11800元。因此，房地产开发的收入预计将在未来两年里年分别为483亿元和513.3亿元。未来两年内维持4.91%的复合增长率。

　　受行业下行压力影响，毛利率增长空间缩小

　　2017-2020年度的毛利率分别为 13.2%、21.1%、23.9%和18.09%。前三年毛利率的改善主要得益于平均售价增加，以及行业发展日益成熟所带来的成本控制效果显著，尤其是在土地成本方面。 祥生确认平均售价从2017年的每平方米人民币7355元增加至2018年的每平方米9896元，2019 年进一步达到每平方米人民币10140元。不过随着“房住不炒”政策的实行，伴随着“三道红线”在资金端的压力，融资成本的增速远大于销售价格的增速。观点指数预测未来两年的销售毛利率上升空间较小。

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