桂浩明：注册制新股破发率缘何高企

时下，新股破发已经不是什么新闻了，但以注册制模式发行的新股较高的破发率，还是引起了投资者的高度关注。 特别是近一段时期，此类新股上市后有近半出现破发，进而对相关板块的走势也带来了很大的拖累，成为影响当前市场行情的一个负面因素。

一种较为普遍的观点是，新股破发主要是因为发行价偏高，而注册制模式下的新股发行价又往往比较高，因此出现破发是很自然的。 只要新股发行价降下来，问题就可以得到解决。应该说，这样的观点是有道理的，但又是不够完整的。因为注册制下的新股发行价格，是按照市场化原则，通过向合格机构投资者询价来确定的，发行价是高还是低，主要取决于机构投资者对该新股投资价值的判断。

客观而言，在当前情况下，参与询价的机构投资者在操作上是可以通过报低询价的方式，让新股发行价降下来。但事实上，似乎还是有很多机构投资者仍然主动报高询价，这就使得尽管二级市场破发不断，但一级市场仍然是在高价发行。由于在注册制模式下机构投资者在新股询价中有更大的话语权，因此其破发率偏高也就不难理解了。显然，这里其实是涉及到了投资理念的问题。

以往的市场是“新股不败”，其根本原因在于新股供不应求。

但是随着股票发行量的加大，特别是实行了注册制以后，新股发行速度明显加快，每年新增上市公司在400家左右，沪深两市的上市公司数量已经接近6000家，在理论上说，应该不存在新股稀缺以及股票供不应求的问题。但之所以还是会出现新股发行价偏高的问题，其中的重要原因在于市场存在严重的投机思维，认为新股上市时流通市值相对比较小，也没有套牢盘，加上作为新品种市场了解不多，容易产生想象空间，这样在二级市场就可能被炒作。而一旦形成炒作，那么估值就变得不那么重要，即便发行价高一点，只要上市后还有更高的价格，那么就不怕报高询价

显然，这里的思路还是击鼓传花，即在询价时最主要的是保证报价能够入围，至于估值是否合理，那是第二位的事情。在这样的思维模式下，虽然新股破发频频，但报高询价的格局仍然没有从根本上改变，而市场也是把认购到新股视为“中奖”，网上还是有大量的盲目申购现象存在，而这些都强化了新股的高价发行格局，并且以注册制新股为甚

但是，新股的大面积破发，在很大程度上对市场的稳定造成了负面影响，也使得个股的定价出现了某种混乱，制约了市场生态的良性循坏，最终还是会让整个市场付出代价。显然，注册制让市场在新股发行定价上起决定作用的原则需要坚持，现在不能再回到以行政手段制定价格的老路上去。但是，加强对包括机构在内的所有投资者的教育，摒弃新股询价中的价格博弈思维，树立正确的投资理念，还是十分重要的。否则，如果新股发行价格仍然是背离价值发现的原则，以“收割”二级市场为获利手段，那么就不但是会因为破发而被二级市场反噬，而且也会干扰市场的正常发展。

这里一个值得参考的思路是，在询价中引入全额保证金预缴的方式，让参与询价的机构投资者的权利与义务完全对等，这将有利于其理性询价。 现在，北交所就是实行这种新股询价模式，虽然也有破发现象，但比例较低，绝大多数新股上市后走势平稳，市场反映也较为理想。当然，要在沪深交易所实施这种发行模式，还需要做大量的调研与制度设计工作；而且，也完全可以探索更加合理的新股发行模式，包括对现有询价模式加以必要的调整完善。

归根结底，新股上市后大面积破发的现象，是不应该再延续下去了。特别是注册制新股，本来实施注册制是提高市场化程度，发挥好市场的决定性作用，而现在的确很需要在这方面有所改进，让市场真正能够发挥作用，这也是注册制改革不断推进的应有之意。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|卿子秀 校检|袁钢

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