腾讯如何迎接2022？

对腾讯的研究是一个很复杂的工作，身为国内互联网头部企业，在多个领域面临不断增大的监管风险（如游戏和金融），用数据又很难量化潜在的风险；另一方面，腾讯自身业务十分庞杂，横跨多业务，尤其投资业务更容易受宏观货币和政策影响（如宽松货币环境下，资产价格成长），使得在分析中很容易只见林木却不见森林。

我们也需要在分析中，不断加深对腾讯的认识。

在展开分析之前，我们先整理了过去一年时间里腾讯股价的走势情况，见下图

在过去一年里，受多方面因素影响腾讯股价确实遭受了明显的下行压力，但与此同时我们亦发现，其股价与恒生科技指数和恒指又保持了密切的一致性，尤其与恒生科技指数其步调乃是相当的统一。

这其中固然有恒生科技指数的算法问题，市值加权平均模型中扩大了腾讯这般市值巨头股价起伏对指数的影响，但考虑到个股权重不超过10%，将此现象完全归因于算法也是不恰当的。

我们并非要以此为腾讯开脱，只是为证明在外部环境极为复杂的背景下，尽管股价有很大起伏，但相较于大盘或者行业，腾讯并未有过分令人失望的地方，整体上与主流保持了一致。

为何会有此现象呢？接下来我们开始对腾讯展开进一步分析。

我们此次引入调整后的EBITDA数据（息税和折旧前收益，且剔除了投资业务为代表的“其他收益”干扰，只对基本面进行分析），见下图

在过去的将近四年时间里，发现腾讯调整后EBITDA有两个阶段：以2020年Q1为界，在此之前无论是总规模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我们可以看到明显的瓶颈，尤其进入2021年后两组数据都呈现了明显的下行压力。

外界在解读此问题时最善用“大势法”：用监管以及行业的合规情况为预先设定原因，再用企业数据强行关联。整个分析过程看似合理，但其中是有逻辑漏洞的，监管或者合规问题是针对行业所有企业的，不能用此去掩盖企业自身业务发展中的问题。

我们再将重点放在企业的基石业务之上，在过去二十余年时间里，以社交网络为切入，腾讯成为中国事实上掌握最大用户规模的互联网公司，也带了广告和增值业务的大丰收，换言之，腾讯虽然强项在社交，但变现主要模式乃是以游戏和广告为主，尤其是前者长期位居行业头把交椅。

在上图中，我们可以比较清楚看到，受监管影响，增值业务增长有所变缓，但其总量仍是在膨胀周期的，这一方面在于游戏业务的基本面良好，作为行业头把交椅有比较好的抗风险能力，而另一方面这也与游戏业务的出海增长有关系，截至2021年Q3海外游戏业务占增值业务比已经达到了15%。

此外，视频和音频的付费用户增长也对冲了游戏的下行压力。

也就是说，尽管存在诸多不确定因素，但业务基本面并未受到严重影响，成长是比较稳健的。

但广告业务就完全不同了，进入2021年之后，该部分发展就几乎停滞。相当观点认为这是受教培市场和互联网金融等行业的整治有关，广告主需求明显不足，其数据畏缩不前更多反应的是行业情况不好。

对于一家企业的优劣，我们固然是要看行业背景，但若将所有问题都归结于行业也是难免有失公允的。

根据Quest Mobile数据整理，我们发现腾讯广告的行业渗透率由2020年Q1的接近20%下滑到了2021年Q3的不足15%。自然Quest Mobile统计口径未有软性植入和综艺冠名等广告形式，但我们用上述数据做趋势判断也是恰当的。

在相当长时间里，我本人对腾讯广告业务一直是寄予厚望的，原因在于：掌握改良用户和流量，广告变现是水到渠成的事情，甚至不需过分追求。

在相当长时间里，由于游戏业务的高歌猛进，腾讯对广告业务采取了克制的态度，如微信的商业化乃是相当滞后的，但随着游戏受限以及如此体量之下的成长性问题，腾讯也开始了向广告要增量的行为，如不断打开微信朋友圈广告的存量。

但为何广告增长如此之难呢？

在上图中我们用腾讯月活与广告收入进行拟合分析，很明显看到进入2021年之后，其点状分布有不断向拟合线移动的趋势，且R2开始缩小，显然以往单靠用户规模去拉动广告的增长边界已经相当明显了，腾讯需要找到新的突破口。

我们注意到2021年Q3，广告收入同比增长5%，但当期广告成本同比增加15%，主要为服务器与带宽成本增加（包括视频号相关成本）。

言外之意为，流量的增长并未带来商业化的同步增长，尤其是视频号和微视业务。

在过去的几年时间里，短视频一直是腾讯重点谋划的领域，也跃跃欲试争夺行业市场份额，从重启微视到视频号，其意图很是明显。

但迄今为止，我们一方面看到腾讯短视频的市场份额并未有质的飞跃，印证行业竞争压力之大，另一方面我们也注意到短视频业务虽然带来了流量的增长，但客户并未被吸引前往

关于此现象有两面发个解释：

其一，悲观论，认为在宏观经济不确定性因素加强之时，企业的广告投放策略倾向于效率，当腾讯短视频业务尚未有规模效应以及强大的影响时，是很难招商的；

其二，乐观论，一个产品的竞争很难在一个时点下输赢结论，腾讯此时广告此时广告收入弱于流量增长，可视为蓄水养鱼。

关于上述看法，我本人比较倾向于审慎态度，腾讯固然在短视频方面倾注了相当多心血，也取得了很大成绩，但若评价平台影响力，我们可以说快手有辛巴（尽管争议很大），抖音有罗永浩，但腾讯短视频有谁呢？恕我孤陋寡闻，真的很难列举。

共2页: 上一页下一页

>相关《腾讯如何迎接2022？》内容：

理财鱼小提示：「盘中宝周回顾」震荡行情如何解局？看VIP“大浪淘沙”精选优质资讯 「盘中宝周回顾」震荡行情如何解局？看VIP“大浪淘沙”精选优质资讯 截至12月24日（本周五），上证指数今年上涨4.17%，深证成指今年上涨239点，年涨幅为1.66%，创业板指数今年涨...【继续阅读】

截至12月24日（本周五），上证指数今年上涨4.17%，深证成指今年上涨239点，年涨幅为1.66%，创业板指数今年涨幅最大，目前年涨幅为11.15%。由于距2021年股市收官只剩下最后一周，即使盘面下周震荡，三大股指年线收阳依旧为大概率事件。 从行业来看，申万一...【继续阅读】

12月22日晚，江苏悦达投资股份有限公司（以下简称“悦达投资”）发布公告称，悦达投资已通过关于放弃有限受让权暨与关联方形成共同投资的议案。按照悦达投资发布的议案公告，江苏悦达汽车集团有限公司（以下简称“悦达集团”）摘牌东风汽车集团有限公司（...【继续阅读】