【回 · 望 2021】橡胶：物换星移几度秋
理财鱼小提示：【回 · 望 2021】橡胶：物换星移几度秋
摘要
2021年带给我们最大的启示在于橡胶进入了新阶段，此处的新阶段并不是指产能周期的变化，而是传统分析框架的有效性面临挑战。2021年的核心因素图谱中出现了两个不常见的因素：海外橡胶需求和海运问题。另外，库存与价格相关性失效，2021年库存出现了长时间的超越季节性的下行，但是同期沪胶却在跌跌不休。库存与价格的关系反常，以及出现了极为罕见的、大家都搞不清楚的，又十分重要的新因素，这些现象都意味着传统的分析模式已经部分失效。在新阶段下，做好供求分析很重要，但是做好基本面与市场舆情的对照，用第二层思维看橡胶，也必不可少。
数据来源：Wind、中粮期货研究院整理
一
主线识别
一年的行情很长，一年的行情也很短。2021年，纷纷扰扰的事情，各种不期而至，全年不断地更新各色题材；2021年，两条主线贯穿全年，看明白了主线，全年的行情其实也并不难。两条主线：流动性充裕与泰国原料价格异常高企。
流动性充裕对国内商品市场而言是头号利多因素，历史一次又一次地证明流动性的威力。2009年3月、2010年8月、2016年1月、2019年1月、2020年4月，每一次放水都会对期货市场造成了深远的影响。只不过2020年4月的放水太猛烈，直至2021年都受其影响。
泰国原料价格在历史上一直与沪胶价格高度相关，然而2021年却出现了极其罕见的几乎贯穿全年的背离。橡胶产能增长周期临近结束，并不代表2021年不存在产能过剩；泰国原料价格高企意味着胶农割胶利润很好。结合这两点，即会出现：产能过剩+上游利润良好=产量增加+价格下跌。也就是说，泰国原料异常高企会带来供应压力增长的预期。
在两条主线之外，还有一个非常值得关注的现象。如果我们以公开可获得的机构观点来代表市场舆情，会发现在2021年市场舆情对方向的判断越是倾向于一致，则舆情越可能是错的。甚至，市场舆情的一致性可以用于判断行情的节奏变化。
二
各阶段的故事
2021年1月-2月，流动性宽松主线占据主导地位，沪胶继续大涨。值得关注的是，2020年4月各国央行开启了史无前例的宽松政策，然而，国内市场舆情其实并没有第一时间意识到流动性对商品的巨大影响。据笔者观察，直至2020年四季度，市场舆情才开始纷纷探讨通胀话题。而通胀预期达成一致后，并没有过多长时间，通胀炒作就达到了尾声。这种情况非常类似于去年年初股票市场的基金抱团。
3月-9月，泰国原料价格异常高企占据主导地位。在这半年的时间，沪胶下跌总是较快，反弹总是很较慢，阻力最小的方向明显是向下。当时，以3月泰国杯胶价格来看，该价格是近四年中最高的一年，而且3月的均价同比前一年高了40%。在这样的原料价格下，胶农的积极性是有保障的。不仅是泰国，其他国家也具备积极性。越南橡胶1-2月累计出口中国21.7万吨，同比增幅超过90%。按照越南供应的季节性规律，每年1-2月并不是高产期。
泰国原料价格持续位于高位，其本质是改变了橡胶的成本线。从理论上说，国内生产了主要的交割品，国内的生产成本更重要。但是，从实际的历史来看，四五月国内开割初期和年底国内停割期，这两个阶段国内生产情况对沪胶影响的确不小。不过，其他时段中，泰国的生产情况更重要。当沪胶出现了大跌，而泰国原料价格没大跌，则意味低价的沪胶并不能抑制供给，供给还会增加，这就相当于沪胶即使经历了大跌，也并未触及成本线。毕竟，可以引发低价抑制供给的价格，才是真正的成本线。总结历史可以发现，当泰国杯胶跌破了30泰铢而且持续数月，胶农才有可能真的受挫，才能算跌破了成本线。
市场舆情方面，从现在看，很多人都会说，三月开启的下跌源自于原料价格高企和供应增加的预期，但是站在三月份，当时市场舆情并没有很关注原料价格高企的问题，市场舆情还在盯住通胀预期不放，还是偏多的。所以，三月开启的下跌，属于情理之中、意料之外。
更细化地看，3月开启大跌；4月沪胶跟随商品市场整体的热度，出现了小幅反弹；5月中旬之后的下跌再次验证了供应增长预期的影响力。有趣的是，经历了3-6月的下跌，在7月份，笔者观察到市场舆情达到了新的一致。从通胀预期转向了供给增长打击价格的悲观预期。然而，市场舆情的转向再次出现偏差，之后价格开启了缓慢的反弹。
7-8月份的反弹，还有一段有趣的故事。当时印尼疫情严重，已经影响到了印尼的生产和消费。7月份印尼出口橡胶，同比下降8.5%，处于最近五年的低位。印尼出口不足，导致海外需求对泰国的采购量加大，进而使得泰国流向中国的供应压力减小。面对这样实质的利多，沪胶反弹力度堪忧，速度和幅度都与基本面对应不上。显然，市场这是表明了态度，仍旧认可利空因素。
9-10月，流动性宽松再次成为主要矛盾，泰国原料价格的问题，由于已经经历了大半年的炒作，所以该题材不再是最新鲜的，而期货市场向来都是炒新不炒旧。双限政策并不只是一个产业政策，其实也是货币政策。社会上流动性没变，但是大宗商品的供应被限制了，其实相当于增加的货币供应，这是变相的宽松。商品市场随之出现了罕见的板块轮动，化工先行、黑色随后，最后则是橡胶、玉米、生猪这些前期较弱的品种。商品轮动+弱势品种补涨，这是转空的信号。所以，橡胶并没有出现大涨，而是开启了宽幅震荡。
11-12月，僵持期。一方面，流动性的题材在9-10月份刚经历了炒作，而泰国原料价格的故事，从3月份开始演绎，直到年底，也并未发现泰国供应量有剧烈的上升。利空久久不能兑现，力量就会大大折扣。2021年两大主线逻辑在年底都出现了已经被市场透支的问题，导致年底沪胶继续宽幅震荡，新的趋势时机仍不成熟。
三
2021的启示
2021年的行情带给我们最大的启示就是橡胶进入了新的阶段。对于新阶段的评价标准，很多人都会从产能的角度看问题。然而，我们的分段标准是传统分析框架的有效性。
2021年的橡胶分析框架，出现了两个不常见的因素：第一，中国之外的国家对泰国橡胶的需求。海外橡胶需求对国内橡胶圈来说十分的陌生，仅有的数据也只是在跟踪海外大体的情况，很难预测。过去十几年，中国一直是橡胶需求增长的火车头，从而导致国内橡胶圈对海外的需求并没有很关注。所以，现在海外需求变得很重要之后，大家都容易迷茫。第二，海运问题。对国内橡胶圈来说，这一因素也是属于只可跟踪，很难预测。大家最多只是能了解到当前海运是否紧张，海运费水平如何。
2021年还有一大变化在于，库存与价格相关性的失效。去库价格上涨，累库价格下跌，这些都属于常识。但是，2021年青岛保税区库存出现了长时间的超越季节性的下行，但是同期沪胶却在跌跌不休。
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