惠誉调整绿景中国地产长期外币发行人评级至“B-”
理财鱼小提示：惠誉调整绿景中国地产长期外币发行人评级至“B-”
乐居财经讯 严明会 2月8日，惠誉近期将绿景中国地产（00095.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B”下调至“B-”。展望“负面”。惠誉还将绿景中国地产的高级无抵押评级以及碧玺国际有限公司发行的未偿美元高级票据的评级从“B”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。
在发布最新的企业评级标准后，惠誉将其评级从2021年10月20日列入的评级观察名单(UCO)中移除。
此次评级下调反映出绿景中国地产的合同销售规模较小，且集中于少数项目，尤其是白石洲项目。不过，该项目位于深圳中心，从2023年起将带来较强的合同销售表现。施工目前正在按计划进行。
负面展望反映了绿景中国地产流动性紧张和再融资风险，但惠誉认为部分投资者可能不会执行回售权。
关键评级驱动因素
流动性紧张:惠誉认为，绿景中国地产的流动性紧张和融资环境的压力增加了其资本市场工具的再融资风险，这些工具将在2022年到期或可回售。不过，绿景中国地产的资本市场投资者一直是该公司的长期投资者，很可能预期白石洲项目的合约销售将带来较强的表现。因此，惠誉预计不会有太多人执行回售权。
截至2021年上半年，绿景中国地产有50亿元人民币的可用现金和101亿元人民币的短期债务;可用现金/短期债务比率为0.5倍。在短期债务中，包括21亿元人民币在岸债券(于2021年8月进行再融资，其中14亿元人民币将于2022年8月可回售)，以及14亿元人民币可转债将于2022年上半年可回售或到期。该公司还有4.7亿美元的离岸债券将于2023年3月到期。
合约销售规模低:在过去几年里，绿景中国地产每年的合约销售额在40 - 50亿元人民币左右，低于大部分同评级同行。惠誉预计，一旦白石洲项目在2023年开始预售，合同销售将会加强，但仍将显著低于评级较高的同行。
项目集中:绿景中国地产业务集中于大湾区的少数项目，主要集中在深圳、珠海;这两个城市在2020年的合同销售总额中占比超过70%。惠誉预计，由于白石洲项目的贡献，从2023年起，集中度将进一步提高。然而，该地区强劲的经济基础和白石洲项目的质量降低了地域集中风险，鉴于其优越的地理位置，该项目应该会有强劲的需求量。
白石洲项目进展:白石洲项目进展顺利，为公司中期合同销售增长奠定了基础。白石洲城市更新项目一期工程正在建设中，惠誉预计从2023年起将提供约400亿元人民币的可售资源。惠誉预计，由于绿景中国地产专注于低周转率、高利润率的城市更新项目，其EBITDA利润率仍将远高于同行。
杠杆率中等:惠誉预计，以净债务/调整后的库存衡量，绿景中国地产的杠杆率将在2022年超过50%，而2021年上半年为44%。在预售开始前，白石洲的大型城市更新项目现金流需求（包括购地款项、村民补偿和建设成本）将推动杠杆的增长。
评级推导摘要
绿景中国地产和天誉置业(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，简称“天誉置业”，00059.HK，B-/负面)的流动性都较弱，并面临未来12个月到期或可回售的资本市场债务的再融资风险。绿景中国地产在合同销售规模和杠杆方面也与天誉置业相似。
国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，CCC+)评级于2022年1月24日被下调，以反映该公司于2022年4月可回售的3.2375亿美元高级票据的再融资风险上升。国瑞置业已告知惠誉，公司正在与债券持有人沟通，通过加强信用条款避免行使回售权。与国瑞置业相比，绿景中国地产的流动性状况更强，可用现金余额/短期资本市场负债之比较高。此外，即将预售的白石洲项目也为绿景中国地产提供了支持，该项目将显著改善其财务状况。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年、2022年和2023年权益合同销售额分别为40亿元人民币、50亿元人民币和80亿元人民币
- 2021年、2022年和2023年包括土地和建设费用在内的年开发成本分别为40亿元人民币、50亿元人民币和70亿元人民币
- 2021-2023年期间EBITDA利润率超过30%
关键回收率评级假设
-回收率分析假设，绿景中国地产若破产将走清算程序
-扣除10%的行政费用
-惠誉使用多重假设工具推导出4倍的EBITDA倍数来估计持续经营的价值。鉴于其房企性质，清算价值方法总是会产生比持续经营更高的价值。
清算方法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
-对净库存适用43%的折扣率。绿景中国地产的库存主要包括已完成的待售物业、正在开发中物业(PUD)和购地定金/预付款项。惠誉对各种存货类别适用不同的折扣率，以得出净存货的综合折扣率。
-对开发中物业适用50%的折扣率。开发中物业比已完成的项目更难销售。资产也处于不同的完成阶段。这导致惠誉应用50%的折扣率。开发中物业余额(在适用折扣率之前)是经过保证金调整的客户存款和其他主要与白石洲项目有关的非流动负债的净额。
-对已完成的待售物业适用10%的折扣率。已完工的商品房更接近待售库存，而绿景中国地产历史上曾录得超过40%的强劲毛利率。因此，惠誉采用了比标准中50%更高的折扣率。
-对预付款/土地收购预付款适用10%的折扣率。与已完工的商品房单元类似，鉴于绿景中国地产位置优越的土地，用于开发的土地更接近于易于出售的库存。因此，惠誉采用了比标准中50%更高的折扣率。
-对投资物业适用50%的折扣率。该公司的投资地产组合主要包括位于深圳、香港特区等一线城市的商业建筑。该组合的平均租金收益率为2.7%。惠誉认为50%的折扣是合适的，因为清算价值的隐含租金收益将是5.5%。惠誉认为这在二级市场交易中是可以接受的。
-对贸易应收款适用20%的折扣率。应收账款只占其总资产的一小部分，这在中国住宅建筑行业很常见。折扣率与标准中提到的应收账款折扣率一致。
-对房地产、厂房及设备(PPE)适用40%的折扣率。绿景中国地产的PPE主要由土地和建筑组成，其价值并不大。
-对超额现金没有适用折扣率。中国房企的监管环境意味着，包括售前监管的现金在内的可用现金，通常会优先用于项目竣工，其中包括应付贸易款项。净应付账款，定义为贸易应付账款减去可用现金，包含在债务瀑布中并优先于抵押债务。但是，惠誉不认为超过应付贸易款项的可用现金将可用于其他偿债目的。
-没有应付账款净额，因为可用现金超过了贸易应付账款。
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