中信证券：维持百胜中国-S(09987)“增持”评级 目标价468港元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，维持百胜中国-S(09987)“增持”评级，予2023年30倍PE，目标价468港元。2022年1月疫情仍有散发、高峰期500+门店暂停营业或暂停堂食(vs2021Q4最多时约300家)，1月公司同店收入比Q4温和上涨，但春节同店收入仍低于2021年春节水平，预计短期内疫情扰动对业绩仍有一定压力，下调2022/23年经调整EPS预测至1.73/2.2美元(原预测2.28/2.64美元)，新增2024年经调整EPS预测为2.46美元，现价对应27/22/19倍PE。但长期看，公司供应链能力优势明确，核心业务稳健增长确定性强，咖啡、新零售等贡献逐渐明确，将支撑公司长期稳健发展。

中信证券主要观点如下：

受疫情蔓延多省影响，21Q4公司收入22.9亿美元/+1%，经调整净利1100万美元/-93%，低于预期。

2022年1月公司同店收入比Q4温和上涨，但春节同店收入仍低于2021年春节水平，疫情影响下收入端不确定性仍在，短期业绩仍有压力。但公司具备抗风险和长期增长能力，且更小模型下门店回报期稳健，预计2022开店势能延续。

疫情影响超预期拉低Q4业绩。

公司21Q4收入22.9亿美元/+1.4%，低于市场预期的23.8亿元;经调整净利润1100万美元/-92.8%，低于市场预期的9680万美元，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比下滑85%。Q4利润端不及预期主要由于疫情反复超预期对单店收入造成冲击，而Q4本身为淡季，收入和利润率相对较低，业绩对收入波动更为敏感。2021Q4新冠病例数为2020Q1以来最多，影响区域较为广泛，除疫情相对严重的陕西等西北和北方区域，公司表现最好的浙江等华东区域也出现疫情。

受此影响，Q4疫情对单店客流、进而对收入的影响程度较Q3更大，整体同店收入同比-11%/环比-4pcts，其中10月同店环比向好，但11月疫情反复致同店同比下滑约15%(较2019年同期下滑约20%)，12月同店同比和相较2019年同期下滑幅度仍超10%。

分品牌看，21Q4肯德基同店收入为2019年同期的85%(TC-20%、TA+6%)，恢复程度环比Q3下滑2pcts(主因客流恢复程度环比下滑2pcts);必胜客同店收入为2019年同期的88%(TC-4%、TA-8%)，恢复程度环比Q3下滑1pct(TC-3pcts、TA+2pcts)。Q4公司继续快速展店，新开563至共11788家/+12.2%。公司FY2021收入98.5亿美元/+19.2%，经调整净利润5.3亿美元/-14.6%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增加1%。

成本端压力仍存但总体符合预期。

由于促销力度加大、包材升级、原材料价格上涨，21Q4原材料成本占比同比提升1.5pcts至32.5%。公司继续利用供应链优势和通过产品结构改进缓解成本压力。21Q4人员工资上涨6%、疫情防控措施下人员增加、且外卖占比提升背景下骑手成本增加，而人工费用率同比仅+3.7pcts至27.9%，数字化能力增强带来的人效提升得到持续印证。租金等其他经营成本受经营杠杆影响明显，且电价在12月呈双位数增长，O&O费用率同比+2.4pcts至32.1%。Q4公司餐厅层面经营利润率7.5%/-7.6pcts，其中肯德基为8.6%/-8.2pcts，必胜客为5.9%/-4.5pcts。成本端压力仍然存在，但公司控费能力较好，整体符合预期。

开店势能持续，咖啡、新零售稳步前进。

开店方面，门店回收期稳定，KFC仍为2年、必胜客缩短至3年，2021H1新开店大部分在3个月内实现月度盈亏平衡。公司打磨更小店型助力下沉，肯德基2021年新进入160个城镇，同时，更轻的小店模型下单店Capex同比实现高个位数下降。公司预计2022年净开1000-1200家门店(2021全年净开1282家)，延续快速开店节奏，继续高线加密和把握低线空白市场机会。

新业务方面，2021年咖啡业务稳步拓展，K咖啡全年售出1.17亿杯/+22%;COFFii&JOY门店模型改进，全年新开36家店，同店收入同增30%+;Lavazza从4家增加至58家，覆盖所有一线城市和杭州、武汉等新一线城市。公司面向居家消费环境推出新零售产品，2021年贡献5亿元人民币收入，同比增长两倍。中餐业务小肥羊、黄记煌品牌在华北和西部门店较多，东方既白门店集中于交通枢纽，2021年受疫情影响严重。公司计划2022年逐步停止东方既白运营，聚焦两个火锅品牌。

风险因素：局部疫情扰动经营的风险;食品安全和食品健康问题，扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。

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