万科在“等鱼断气”?

　　文 | 锦缎

　　关于抄底，有个笑话是这样说的：

　　一个老太太蹲在鱼贩子水池前面，望着鱼，蹲了一下午。鱼贩子好奇问道：“你看了一下午了，要买还是不要买？”老太太说：“买。”鱼贩子说：“那你看啥呢？”老太太指了指旁边的牌子说：“活鱼6块一斤，死鱼2块一斤。” 老太太又指了指鱼说：“我在等你这鱼断气。”

　　在接下来的地产业出清大戏中，我们大概率将会看到，万科扮演的角色，正是这个等鱼断气，准备抄底的老太太角色。

　　01 冰火两重天

　　这场叙事要从2015年说起。

　　2015年之后，中国房地产业的景气程度几乎不需要用数字来证明：消费者购买力的快速增长和有限的房源供应成了卖房最好的促销政策。在现实生活中，许多城市的新房市场一房难求，排队带着几百万去认筹，秒光的情况比比皆是。

　　长达6年的地产高景气周期 来源choice

　　高景气周期自然带来的是业绩的良好表现。五年中，万科净利润成功翻倍，从283亿增至593亿，几乎翻倍，这样的业绩表现即使放在整个A股也没有几家公司能够相提并论。

　　万科净利润成功翻倍来源choice

　　然而，这样的优异业绩并没有呈现在股价上。在过去5年中，沪深300几乎完成了翻倍，而地产行业指数则基本还在原地踏步。

　　地产指数与沪深300对比 来源 网络截图

　　即使是行业一哥万科，过去几年中，股价只能勉力追上沪深300——万科的股价在2018年1月创下新高之后，再也没有回到高点，股价距离高点跌了接近35%。

　　万科拉跨的股价表现 来源Choice

　　实际上，与很多地产铁粉的说法恰恰相反，过去几年中，市场在给地产股定价过程中没有“犯错”。相反，回看过去的八年中，市场先生对地产股的定价几乎精准到无以复加的地步。

　　这其中囊括了两重冰火逻辑，顺周期以及逆周期。我们先从前者说起。

　　02 放飞的周期火箭

　　如果以周期视角来看，过去的8年中的地产股表现基本可以分成两个阶段：

　　2014-2017这四年的景气跃迁鸡犬升天阶段，2018-2021的周期达峰之后的市值长期停滞。

　　以景气跃迁为例，随着供给侧改革的展开，地产业从2014年的不景气到2017年的高景气的快速切换，让之前押注地产周期回暖，行业底部拼命拿地的龙头公司赚的盆满钵满：

　　无论是布局三四线周期上行的碧桂园，还是底部加仓捂地高点收割的融创，低点与高点市值变化可以10倍计，由此也诞生诸如8848等一批脍炙人口的地产大V口号：

　　在周期的火箭中，无论股价涨多高，一切只是刚刚开始。

　　看多地产股的市场逻辑十分简单粗暴，随着周期上行，看好土储最丰厚的龙头，风口会奖励最勇敢的人：

　　以上一轮地产股周期的王者融创举例，与坚持不做地王，不捂盘的万科不同，孙宏斌的融创在2014年前后，大笔押注地产上行周期必然到来，通过背负巨额负债，将土地储备直接拉高到其他选手无法望其项背的地步：

　　单单计算土地储备，融创2017年的货值增加了1.4万亿，总土地储备接近3万亿，土地储备成本4700多亿元，而且这些土地储备大都在一二线城市。

　　随着土储倍增，融创销售规模成功跃居全国前三，周期底部加仓的威力可见一斑。

　　03 低资本回报新时代

　　不过，周期舞会的美好音乐到2017年年末戛然而止：

　　随着地产景气周期达峰，一连串逆周期调节的监管政策让这个杠杆拿地的游戏难度陡增。

　　首先，在景气周期中，由于竞拍地价和景气热度，各大城市的地价飙升，而反过来，由于限房价和各种调控政策，各大城市的房价涨幅开始跟不上进度，对地产公司来说，至关重要的房价地价比不出意外的开始走低，行业毛利率开始下降。

　　这一趋势开始逐渐损害之后的地产公司利润表：

　　地产公司普遍存在开发周期，2017-2018年拿的高价地，逐渐让2020年的项目利润率开始下降。

　　万科的销售毛利率 来源于Choice

　　其次，随着毛利率下降，如果还想赚同样多的钱，诸多地产公司只能通过提升杠杆率，来收购同行或者继续拿地，这当然难不住融创这些财技大师，各大地产公司的表外杠杆和资金池业务运用的炉火纯青，实际的资产负债表早已突破天际。

　　很快，政策无形之手的逆周期调节虽迟但到：

　　短短3年内，对金融机构发放按揭和房地产贷款调控的两集中政策，对房地产公司有息债务调控的三条红线政策，以及一连串调控政策开始密集出台，政策调节精准的打击了地产公司的杠杆率，高负债策略开始逐渐失效，未来想参与拿地，杠杆率先要降下去。

　　站在4年前的逻辑回头看，4年前看好地产行业的周期逻辑开始逐渐走坏，地产行业未来回报率正在不断被压缩：

　　一方面，地产业在经历3年调节之后，在限价政策的威力之下，行业未来可见利润率开始逐年下降；另一方面，在三条红线和两集中政策的威力之下，地产公司举债周期扩张的能力同样被彻底锁死。

　　对地产行业来说，资本回报率长期下降的大门正在徐徐打开。

　　用万科掌门人郁亮的话来说，地产行业跳过了土地红利和金融红利的阶段，进入了管理红利阶段。

　　不过，明眼人可以清楚看出这句话背后无奈的语气：苦哈哈的管理带来的红利怎么能算的上是红利呢？

　　04 选一杯毒药

　　压倒地产股股价的最后一根稻草，是今年二月出台的集中供地政策。本来，在投资人的想象中，通过集中供地政策本可以让地产龙头行业稍微回血：

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