利空，利多，谁在定义阿里？
阿里到底是看多还是看空，这几乎是近几个季度财报后最普遍的问题，两种观点都有各自的道理，难以互相说服，从最近的一些观察看，舆论中利空声音明显要占了上风。
舆论，或者市场中弥漫的消极情绪真的会反映在企业长期的运营中吗？抑或是，资本市场对阿里的定价的“锚”又是什么呢？这是我们最近一直在思考的问题。
本文将主要分为两部分：1.对基本面进行一定的梳理；2.从资本市场角度对中短期股价做相应分析。由于基本面分析市面上早已汗牛充栋，我们会相对简化，把重点放在后半部分。
首先还是概括介绍我个人对基本面和市值的关系的看法：基本面是长期市值走势的“锚”，但短期内基本面与市值的关系相对弱化，因此本文又可概括为对企业短期和长期股价走势的分析。
先从基本面分析，如开篇所言，2021年Q4财报后（2022财年Q3财报）公布后，由于增长和利润双双下滑，市场看衰之气弥漫，美股盘前大跌，但在盘中又在大盘高走等因素下收复失地。
那么到底阿里本季度财报究竟如何呢？
在过去很长时间，阿里虽然生态体系快速扩张，但基本采取了“核心零售火车头带动新业务的模式”，在该模式下，核心零售的稳定现金流和利润是新业务的“动力”，也是这庞大生态启动的原始动力，但近几个季度零售业务增速变缓已是不争的事实，我们就要重新来审视上述机制是否可以依然照常运转。
重点还是看核心零售，这其中的核心又是客户管理收入（包括佣金和营销类收入），见下图
2021年Q4，阿里核心零售客户管理收入首次录得负增长，成为本季度财报最大的“亮点”，但当我们将拉长时间线，并加上天猫GMV和全国网上零售大盘的同比增长后，就又发现：
其一，在过去几年时间里，基本是天猫GMV增速>管理费用增速>全国网上零售增速，直到2021年Q2之后开始逆转，客户管理费用开始弱于全国网上零售增速；
其二，2021年后阿里不再单独公布天猫GMV增速，但根据过去历史数据统计分析，天猫GMV与网上零售保持着高度的增长一致性，如今在宏观经济基本面前，当社消相对疲软，必然对阿里零售产生负作用；
其三，财报中披露，淘宝和天猫GMV同比录得单位数增长，在上图中我们亦可以发现，正常情况下GMV增长与客户管理收入是呈高度相关性的（2021年Q1异常主要是上年疫情因素），2021年Q3和Q4的反常，很大原因在于向商家让利，也就是主动让利使得营收以及利润收窄。
关于让利的讨论已经有许多，其中市场竞争则是最为主流的观点，主要逻辑为：高度竞争的市场环境使阿里失去了零售的市场主导地位，也就是不再具有定价能力，在面临对手冲击时需要向商家“让利”。
以上观点确实有一定道理，但其实忽略了商家作为重要主要参与者的想法。
2021年的零售业是遭遇了极为严峻的挑战，即便是以往高速发展的线上零售也在2021年Q4迎来了除2020年Q1外最低的增速，阿里作为行业中市场份额最大平台，固然会面临竞争的挑战，但“蛋糕外延放缓”的重要性则常常被我们忽视。
对于商家就面临着：1.PPI升高带来的生产成本问题；2.由于国内需求端的收窄，使得成本很难通过市场行为分散在需求端。
2021年出口业务的逆势增长一定程度上缓解了上述焦虑，通过出口业务保住一些企业的利润，但出口很难一直维持辉煌，某种意义上，国内企业在2022年还是要从内需中找机会。
成本高企，需求不振，商家对平台的选择就要从“去库存”向“保利润”转移，平台降低服务费是有此背景的。
根据wind信息，我们看到纺织服饰行业在2021年Q2之后其实发生很多的调整，简单概括为，单价上升，销量变缓。
经济学基本常识也告诉我们，价格敏感型商品的涨价必然要以牺牲销量规模为代价，但商家依然如此选择，这就是背后的成本所迫。
阿里此时对客户管理费用进行让利，既有竞争因素，但亦是行业当下的必然要求。由于成本与需求不振，又会倒逼商家再次走向“消费升级”道路，如前文所示，终端客单价正在上扬，具有定价能力的中高端商家会在此获利。
在过去三四年时间里，阿里其实一直受“消费降级”所扰，不仅严重影响了以往“消费升级”的既定工作，且由于被迫参与低价平台（推出淘特），使得无论是营收基本面还是市场费用都出现了明显的恶化迹象。
若如前文所示，“消费升级”再次前来，则可一定程度上缓解上述焦虑。此理论或许与主流观感严重不符，在宏观经济尚未企稳的当下，购买力严重受限，此时进行消费升级是否客观。
我们则强调的是，较之此前市场主动的消费升级，此时所消费升级更近似于“被迫”，是PPI通过市场化行为转换为CPI的过程，但结果都表现在售价的上涨。
或者说是具有定价能力的中头部商家的行为，因此吸引此部分商家可能又会是行业竞争的重要领域，降费用也有其必要性。
于是我们就可以对阿里零售局面做如下总结：
其一，从企业发展以及行业需要入手，阿里降低商家管理费用乃是必要的；
其二，如若重回“消费升级”，对当下阿里则有一定的积极因素，尤其可缓解“消费降级”的冲击。
那么我们该过分乐观吗？从宏观基本面看，我个人认为要谨慎“抄底”，保持理性心态。
这是我国M1和M2同比增长情况，其中M1增长回到了历史的冰点，两者剪刀差放大，用经济现象解释数据则是：居民普遍“惜购”，活期存款持有量下降，转为流动性较弱的定期存款。
这显然是不利于内需的，当下宏观基本面并没有完全摆脱下行压力，内需的扩张仍然充满不确定性，我们要保持中性。
对于阿里则就意味着，要在2022年重新做好损益表的管理，换言之如若内需短期无法提振，向商家的让利必然会牺牲掉部分利润，但同时我们也确定，内需重新回到正轨对企业亦有积极的意义，这个时候阿里和投资者需要的都是耐心。
从关闭虾米开始，阿里就已经事实上早于市场进入了调整周期，简单概括为：
1.对非权重业务的收缩和调整，如虾米的关闭，大文娱投入的减少等等；
2.具有盈利能力的业务，宁可牺牲成长性但要降低亏损，拱卫损益表，这几个季度菜鸟EBITA亏损减少，阿里云则进入了EBITA的正值周期；
3.对内部资源和业务进行重新整合，如重新合并淘宝和天猫，打破内部藩篱，实现业务之间资源共享，近期又推出自营业务“猫享”。
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