小牛电动（NIU.US）：行路难
电动踏板车里的特斯拉——小牛电动（NIU.US）走上十字路口。
据智通财经APP了解，小牛电动近期公布了2021年第四季度和全年财务业绩。财报显示，公司2021年营收为37.05亿元（人民币，下同），上年同期为24.44亿元，同比增长51.6%。全年净利润为2.26亿元，上年同期为1.69亿元，同比增长33.7%。摊薄后每ADS净利润为2.81元，上年同期为2.14元。
销量方面，2021年全年小牛产品总销量为103.79万辆，同比增长72.5%。中国市场和国际市场的销量分别达到98.8万辆和4.99万辆。
然而，小牛电动销量、营收和利润“三增长”，却换不来股价“触底反弹”。公司股价从2021年2月53.38美元的高点，已经下跌至8.35美元。颇有眼见他起高楼、宴宾客，眼见他楼塌了的意味。
心系“下沉”，单车盈利能力下滑
投资者选择抛售小牛电动股票的原因不难解释。智通财经APP注意到，2021年下半年以来，小牛电动的盈利能力出现明显拐点。公司2021年Q3营收12.26亿元，同比增长37.1%;净利润9171.24万元，同比仅增长14.6%。到了2021年Q4，公司营收为9.86亿元同比增长46.7%，但Q4净利润仅为4764.67万元，同比下降18.1%。
事实上，小牛电动在2021年下半年出现增收不增利情形，并非公司销售增长放缓。财报显示，以2021年Q4为例，公司包括电动摩托车、电动轻便摩托车、电动滑板车和电动自行车的销量为23.82万辆，同比增长58.3%。其中，中国市场的销量达到2.05万辆，同比增长49.2%。国际市场销量为3.29万辆，同比增长155.8%。
按业务划分，2021年Q4公司电动踏板车中国市场营收6.83亿元，同比增长47.9%;电动踏板车国际市场营收1.89亿元，同比增长63.8%;配件、备件销售及服务营收1.14亿元，同比增长20.4%。
小牛电动利润增速放缓的主要原因之一，是公司电动踏板车单车下降。2021年Q4，公司单车收入为4140元，同比下降7.3%。其中，中国市场每辆电动踏板车收入为3326元，同比下降0.9%;国际市场每辆电动踏板车收入为5749元，同比下降36%。
小牛电动单车收入下滑，可以从公司2020年推出非智能化定位的Gova系列说起。2020年5月小牛推出的G0车型，以1999元的折后售价一度成为爆款。随后Gova系列又相继推出F0和C0两款定位中低端的车型。其中2021年7月推出的C0，专为女性用户设计，售价为3399元起。低价车型2021年已经在小牛电动产品结构中占据重要地位，其中G0与F0销量的于2021年Q1的销售占比一度达到38.2%，Q2的占比也达到30.4%。此外，公司在海外市场推出售价3299元的滑板车K系列也一定程度拉低了产品均价。
在外界看来，小牛电动是电动两轮车市场的特斯拉，但在小牛自己的理念里，高端车型或许只是公司迈向电动两轮车星辰大海的入口，公司真正想做的是电动两轮车市场的本田。要想成为“本田”，推出低价车型吹响进军下沉市场号角就变得合情合理。
“新国标”红利消散，小牛何以要增长？
在智通财经APP看来，小牛的“下沉”之旅是“师出有名”的。
2019年4月，“新国标”的正式落地，进一步重塑了中国电动两轮车市场的竞争格局。由于新国标”明确对车速、电机、整车重量等核心配置指标做出了严格规定，进一步提升行业入门门槛，加速低端产能出清，市场份额加入向头部车企集中。
据中信证券研究报告，2016-2020年间，中国电动两轮车行业CR4已从29%提升至69%，预计2021年CR2/CR4有望达到51%/76%。
从销售增势来看，小牛电动是“新国标”的受益者，但从市场竞争格局的变迁来看，真正的“胜者”还是以雅迪、爱玛为代表的头部企业。头部企业的份额不断提升，小牛电动这样的后起之秀就面临向谁要增长的问题。
进军海外市场虽是一个必选项，但考虑到小牛电动国内和国外的销量比例为20:1，公司在海外市场的布局还任重道远。反观国内电动两轮车市场，随着“新国标”落地带来的海量换车需求以及自然增长，2020年全年电动两轮车销量达到了4760万辆，同比增长29%。国内市场无疑是全球最好的电动两轮车市场，也是值得小牛电动优先布局的市场。
不过以主打高端产品的小牛电动布局国内市场面临“两难”，一是“新国标”红利逐渐消退和，市场增长预期归于平和。据信达证券预测，中国电动两轮车市场在2024年的增速将下滑至个位数并长期保持。此外，以智能化为标志的高端两轮电动车渗透率在2020年只有0.8%，预计到2025年才会突破至两位数。这表明，如果小牛电动坚守高端化，很难以量取胜，还可能面临被竞争对手吞噬份额的风险。
原因是，电动两轮车市场竞争格局清晰，龙头企业可以从价格战中抽离出来，提升对下游的议价能力，这些企业盈利能力提升后又可以加大研发投入开发高毛利的高端产品。
以雅迪为例，其研发费用从2015年的1.34亿元，增长至2020年的6.05亿元，期间年均复合增速超过30%。2021年上半年，公司研发费用达到3.39亿元，同比增长63.2%。在高端市场雅迪亦推出冠能2.0系列等旗舰产品，截至2021年9月，雅迪冠能系列累计销量达到300万台。
在国外市场尚未完全打开，高端市场渗透率尚低的情势下，向竞争对手要市场，是小牛电动一定要打的一张牌。于是我们可以看到小牛电动一方面推出低价产品，一方面大力拓展销售渠道。仅2021年Q4单季度，小牛电动在中国门店就新增422家。截至2021年底，小牛在中国的门店数量达到3108家。国际销售网络扩展至42家分销商，覆盖50个国家。
销售渠道扩张随之而来的是销售及营销费用大幅增长。2021年Q4，公司销售及营销费用达到9,980万元（包括400万元的股权激励），同比增长65.9%，主要为广告和促销费用增加。销售和营销费用占收入比重达到10.1%，同比提升1.1个百分点。销售及营销费增长也是公司Q4增收不增利的另一大原因。
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