6000字深度解析，如何捕捉SaaS股的“肥美”时刻？
文 | 表外表里（ID:excel-ers），作者 | 郭丹纯、张冉冉，编辑 | 付晓玲
“2014年，一个朋友来找到我，跟我说了一家叫微盟的公司。他跟微盟创业三剑客之一是高中同学，曾经找他投资三十万被他拒绝了，现在看公司做的有声有色，有点动心，问我可以不可以参与投资。”网友“道藏辑要”说道。
他当时给出的建议是：机会很好，可以投资，但内心OS是：对方大概率不会接受这位朋友的投资了。
结果如其所料，这个朋友约了他的同学商议投资，却被告知公司已经在谈A轮融资，不再接纳社会零散投资。
6年后微盟上市，若这位朋友当初投了三十万，能占到5%的股权，那么按照估值，他就是一个上亿身家的富豪，但事实是他还在打工线上“搬砖”。
如果将世界上最郁闷的人排个队，这位朋友一定“名列其中”。不过，这也从侧面说明，SaaS行业继互联网行业之后，正在成为资本市场的“香饽饽”，进场机会稍纵即逝。
那么，对普通投资者来说，到底该怎么捕捉成长期SaaS企业最“肥美”的时刻，并避开相关“价值陷阱”呢？要弄清这个，需要先知道驱动SaaS企业价值的因素是什么。
本文将从SaaS企业的业绩驱动模型入手，进行分析。
一、拆解SaaS行业的研究模型
SaaS公司和传统软件的不同在于：传统软件是“一锤子买卖”，而SaaS产品是订阅收费（按年/月）。
这决定了，在传统软件行业，“钱货两清后，江湖难再逢”是常见的厂商与客户交易关系。但对SaaS企业来说，让客户能不断续费，是保证企业价值的基础。如果客户流失严重，在客户身上获取的价值有限，甚至收不回成本，那么业务扩张将等于“价值毁灭”。
从这一点出发，SaaS公司需要在一定的单客户ROI基础上才有价值。也就是经营模式健康的基础上，再追求客户数量增长才有价值。
那么，如何判断一家SaaS企业的单客投资回报率是否健康？行业普遍的测算方式为：单位投资回报率=LTV（客户生命周期价值）/CAC（获客成本）。
备注：本文所有的ARPU均代指每客户平均ARR（年度经常性收入）。
原则上，只有用户带来的价值（LTV)，大于获取该用户的成本（CAC），企业才有创造价值的可能。
举例来说就是，如果SaaS企业发展一个用户花了6000块，那么在订阅期内，企业需要从用户身上，至少得到大于6000的收入。
而根据企业从该用户身上获取收益能力的不同，其单客投资回报率的健康程度以及企业扩张性，有着明显差距：
LTV/CAC <1：非健康，持续扩张意味着“流血亏损”;
1
3
LTV/CAC>5：买量太过保守，浪费机会成本，可以考虑加大扩张力度。
可以看到，在单客投资回报率大于1，模型成立的前提下，SaaS公司才能“踩下”扩张（客户增长）的油门。
但“油门”不是随便加的，企业需要根据单客投资回报率的健康程度，搭配适合的扩张节奏（新增付费用户增速），才能实现价值增长。
基于此，我们罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，来直观地展示每种组合对公司价值（股价）影响。
如上图，单客投资回报率大于1的早期SaaS公司，最好的增长状态是：1、2和4；类型3、5、7，结合具体情况，可能也有相对较好的表现；而类型6、8和9，基本没太多投资价值。
我们从具体案例入手，看看事实是否如此。（案例中未涉及的其他类型的分析方法解读，见文末）
从下图可以看到，国内电商SaaS新秀微盟和有赞，2019-2020H1，两家的单客投资回报率稳定增长，同时新增付费客户高增长，符合类型1，公司股价在此期间大幅上涨。
良好的成长性表现，加之2020年下半年，市场对SaaS赛道持续热情高涨下，有赞和微盟股价持续上涨至今年年初。
媳妇总要见公婆，随着2020年年报发布，两家的LTV/CAC均大幅下降，新付费用户增速也不及预期，整体恶化成类型9的双下降状态，股价随之“崩塌”。
在国内的SaaS公司符合这一模型，其实海外也同样如此。
我们看一下2014上市的Hubspot(社交媒体营销SaaS）公司的情况，2015Q4-2016Q4在LTV/CAC快速提升，新付费用户增速下降的情况下，其股价出现一定幅度的下滑。
备注：Hubspot公司LTV/CAC数据来自第三方信息来源，或存在一定偏差。
而分析原因，我们发现对应的是类型3的情况之一：
2015-2016年，HubSpot改变产品定价策略和销售激励机制——确定以产品驱动增长，使获客成本降低，LTV/CAC快速提升；但可能由于营销投入有限，HubSpot新客户增速放缓，导致股价出现下滑。
模型的可操作性得到（部分）验证，那么接下来就需要思考下一个问题：到底是什么原因导致了微盟和有赞的发展，出现“突然刹车”，这种状态是否能够改善？下面我们以微盟为例展开分析。
二、大客户结构优化，降低流失率
“一直以来，微盟的愿景是成为中国最大的企业级服务商，成为中国版的Salesforce。”2017年，孙涛勇（微盟CEO）在内部邮件中这样写道。
但单从微盟目前的业绩和股价表现看，其想成为中国版Salesforce，不仅有很长的路要走，而且过程中可能还颇多坎坷。
微盟在今年一季度股价大跌，如下图拆解下来，核心原因在于2020年底相比2020年年中，微盟的单客投资回报率（LTV/CAC）下降，进一步分析则是在于LTV大幅下滑，CAC指标则保持平稳。
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