IPO估值 | 过分依赖外购产品 中钢洛耐另类财务数据令人费解
理财鱼小提示：IPO估值 | 过分依赖外购产品 中钢洛耐另类财务数据令人费解
红周刊 研究中心 | 毛飞
“风来了猪都能飞上天”。一家公司的经营状况很大程度取决于行业景气度，并且它的表现应该和同行差别不大。我国耐火材料行业参与者众多，集中度较低，前5名总市场份额不足15%，属充分竞争市场。大多耐材并不存在技术壁垒，即使某些公司拥有专利技术产品，用量也很有限。这样看来，主营耐火材料的公司经营状况一定程度上应该具有一致性。
然而，有家公司IPO前的经营状况却跟竞争对手明显不同，它就是中钢洛耐。
中钢洛耐主营产品为耐火材料，其中直接销售耐火材料为主要经营模式，2021年占主营业务收入85.08%，另外吨钢结算模式占3.01%，剩下的是工程技术与服务、仪器设备与新材料等产品。值得注意的是，外购产品直接销售对公司意义重大，近三年营收占比分别为11.42%、16.96%和24.50%，贡献了主要的收入增长。
三大财务指标显著优于同行颇显另类
不管是营收增长率、扣非净利润增长率，还是毛利率，跟同行业竞争对手相比，中钢洛耐都显得相当另类，而这种表现并不能得到合理的解释。
表1 同行业公司近三年营业收入及增长率（单位：亿元）
从表1看出，中钢洛耐2019年和2020年营收还不到前三家的一半，但2021年随着增速大幅提高，营收均超过它们的一半。从营收增长率看，2019年和2020年中钢洛耐营收增长比较稳定，均为10.89%。值得注意的是，中钢洛耐的增速在2021年出现异常，与其他三家保持增速低波动不同，中钢洛耐营收增速高达31.53%。公司招股书给出的解释是受益于产能置换和大修理，并且强调公司把主要精力用于开拓新建产能这个领域。但耐火材料本来就是主要用于新建产能和大修理，日常用的量并不大，所以大家的主要销售方向差别应该不大，中钢洛耐能取得比同行高出这么多的增速确实令人难以理解。
不仅营收增速显著优于竞争对手，中钢洛耐的扣非净利润也表现“突出”（如表2所示）。中钢洛耐2020年扣非净利润暴增123.33%，而当年的营收只增长了10.89%，差别巨大。虽然2021年公司扣非只增长了24.50%，但也明显高于北京利尔和濮耐股份（瑞泰科技因为基数较小而增速较高）。为何中钢洛耐能在竞争对手表现都一般的市场环境下，独自表现得如此突出？从公司披露的信息中我们依然难以找到明确的解释。
表2 同行业公司近三年扣非净利润（简称“扣非”）及增长率（单位：亿元）
除了营收增速和扣非净利润增速显著优于竞争对手，中钢洛耐的毛利率也表现良好。
表3 同行业公司近三年毛利率
如表3所示，北京利尔整体承包业务较多， 2020年1月1日采用了新的收入准则后，运费和现场费用被计入主营业务成本，所以毛利率有所降低。濮耐股份2021年年报指出，公司整包价格总体上较2020年低，加上部分非主要原料价格上涨而又不能转嫁成本，最终导致了毛利率下降。其实去年三季度原材料大涨到四季度传导并不顺利，行业内竞争非常激烈，被钢厂、水泥厂、玻璃厂压价非常厉害，整个耐火材料行业都面临这种不利的经营环境。瑞泰科技毛利率虽然波动不大，但一直相对较低。
与之不同的是中钢洛耐的毛利率不仅一直较高，且波动较小。不仅如此，如果把中钢洛耐的自产产品和外购产品拆开来看，自产耐火材料毛利率居然一直高达30%以上，外购产品毛利率也达到了15.95%，接近其他三家的毛利率水平。靠“转手贸易”都能持续保持这么高的毛利率确实让人难以理解。根据招股书，外购产品中低端的硅质耐火材料占比高达72.62%，我们不禁要问，保持这么高的毛利率，中钢洛耐倚仗的是什么？
根据中钢洛耐招股书的说法，毛利率2021年略有下降是因为低毛利的外购产品直接销售的比例有所上升，根本没提原材料价格上涨、成本难以转嫁等因素。难道中钢洛耐可以对行业不利因素免疫？
中钢洛耐上述三大财务指标都远好于三家竞争对手，但根据公司目前披露的信息很难找到足以令人信服的理由。
外购商品直接销售大幅增长令人费解
外购产品大幅增长，进而成为贡献业绩增长的主力，这是中钢洛耐的一大特色。2019年-2021年公司外购产品直接销售增长占营业收入增长的比例分别达52.80%、67.79%和48.40%，之所以去年有所降低，是因为上半年外购产品第一大供应商希利科新材料剩余87%股权被公司收购，变成全资子公司，以致下半年来自希利科新材料的产品变成了自产产品。如果没有该收购，外购产品对业绩增长的贡献更大。另外，公司外购产品24.41万吨，自产产品28.06万吨，二者相差不多，从量上也能看出外购产品对中钢洛耐意义重大。
这种大规模采用外购产品直接销售的模式在耐火材料行业是不是普遍现象呢？三家可比公司中，只有濮耐股份有外购产品，2021年同比增长64.09%，公司解释是“销售需求外购配套产品大幅增加所致”，这个跟中钢洛耐的外购产品性质还不一样，因为濮耐股份外购的是配套产品，跟主营产品有区别。这说明外购产品直接销售在行业内并不普遍，像中钢洛耐这样数量占比接近自产产品规模的更是难得一见。
中钢洛耐这种模式能做到这么大规模很是令人费解。首先，客户知道中钢洛耐产能达不到，为什么还“强行”订购这么多，难道不担心它无法履约吗？退一步讲，即使客户知道中钢洛耐会采用外购产品供货，那为什么客户不直接去找中钢洛耐的供应商采购，这样还节省了中钢洛耐赚的差价？其次，如果公司耐材优于外购产品，那客户是否愿意接受这种低质量产品？如果自产产品并不优于外购产品，那么客户为何“钟情”于中钢洛耐？
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