源飞宠物逃不掉的尴尬？火爆的概念、受限的体量与不温不火的股价

“只是想赚一波宠物经济的流量。“

近两年，“它经济”爆发，一个千亿市场横空出世。据普华永道发布的数据，2021年中国宠物行业市场规模达到3488亿元，增长率高达17%。

宠物经济上半场，有多少企业借势起飞？温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（简称“源飞宠物”）于5月13日首发过会，“宠物牵引用具第一股”呼之欲出。与行业竞品路径相似，代工起家、依赖外销、成长性的不确定、核心竞争力的追问引人关注。

源飞宠物如何飞过“下半场”？

01 抓住宠物经济的“上半场”

比起前几年风口不断涌现的景象，从2020年开始，资本显得有点“两极分化”。尚处在概念阶段的元宇宙和5G应用端的探索，很难再有像O2O、共享单车那样“接地气”的风。似乎只剩下宠物经济。

这股风已经吹了好几年，随着疫情的催化，国内宠物饲养数量快速上涨，市场规模急剧膨胀，“第一股”中宠股份的上市将这个火爆的赛道推向一个小高潮。《2020年中国宠物行业白皮书》中显示，2020年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2065亿，养宠（犬猫）主人达6294万人，单只宠物年均消费金额达5172元。

在数据的刺激下，两路资本包抄入局。2017年开始，佩蒂股份、中宠股份等行业龙头就相继登陆A股，天元宠物、福贝宠物、路斯股份(832419.SZ)、乖宝宠物等也争相开启上市路。而在境外市场，宠物电商龙头波奇宠物(NYSE:BQ)已于2020年在美上市，主打宠物医疗的瑞派宠物则传闻计划今年赴港上市。

然而，在一级市场获得投资的项目里至今还没有诞生一个独角兽，A股仅有的四家公司业绩也表现差强人意，美国上市的宠物电商波奇网至今还处于亏损状态。其中，2021年中宠股份实现归母净利润1.16亿元，较去年同期下降了14%，毛利率也不断下降。对于从前主打海外市场的中宠股份，这两年处于转向国内市场的阵痛期，或许给了其净利率走低一个很好的解释理由。

不同于国外百年市场的培育，国内看似火爆的宠物经济真的是一门好生意吗？

拿宠物食品市场来说，其实真正属于国产品牌的市场份额并不高，当前中国的宠物食品市场主要集中在一二线城市，且国外品牌在市场竞争中占有非常大的优势，70%-80%被国外品牌占据，国产品牌还没有强大到可以扭转消费者意识的能力，头部企业一年的收入也只有几亿元。

宠物行业的监管和处罚标准的缺失、产业链（下游宠物医疗、宠物殡葬）的不完善、宠物食品同质化和安全性的脆弱正在加剧这个行业的矛盾：市场规模足够庞大，又是链路极长的特殊产业---前后端的整合和闭环难度巨大。

对资本而言，一方面需要解决产业碎片化的问题，让分散在各个领域的资源实现跨界整合；一方面还要担当观念的传播者，为制定行业规则埋下伏笔。

中游的宠物粮或者宠物用品市场倒是容易统一标准化，而利润大，具备高频刚需的特质。可门槛也着实够低，早已杀成一片血海，而且抄袭成风。

实际上，竞争使人出现幻觉，徒劳去抓一些转瞬即逝的“机会”。比如，疯狂的90年代出现的“机会”就是网上宠物商店。这是一场Pets.com、PetStore.com、Petopia.com和一大批其他网站的战争。最终，Pets.com在网络风潮结束后破产，3亿美元的投资也随之烟消云散。

作为宠物玩具和零食生产商的源飞宠物身处产业链中游，但各家经营的商品大同小异，在宠物经济这个赛道，每家厂商都想打败对手；常问的战术问题都是：谁能给耐嚼的狗用玩具定个更具竞争力的价格？谁能给出更适合狗狗胃口且满意的产品？这些厂商在更重要的问题上疲惫不堪——如何占有更多的市场份额来保住估值预期。

“同质化、低毛利、低占有率”源飞宠物过会后，或许将面对更多的尴尬时刻。下半场何去何从？

02 外销占比95%，营收复合增速低于行业

招股书显示，源飞宠物于2004年成立，主营宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，主要产品有宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食。

源飞宠物的基本面如何？

2018年-2021年上半年，源飞宠物实现营业收入分别为4.35亿元、5.15亿元、6.08亿元、4.79亿元，年均复合增长率18.32%；归母净利润6282.14万元、5491.15万元、8319.80万元、5688.96万元。虽然源飞宠物的业绩稳定上涨，但其中九成收入却来自境外销售，北美洲和欧洲市场贡献销售收入超过85%。

源飞宠物的营收主要来自宠物牵引用具和宠物零食两大业务，贡献超9成。报告期内，宠物牵引用具产品的收入分别为2.37亿元、3.3亿元、3.52亿元和2.95亿元，占比为54.81%、64.27%、58.01%和61.90%。根据披露，宠物牵引用具的平均单价由10.14元涨至15.69元。也就是说，源飞宠物的业绩增长，很大程度上是靠涨价来实现的；宠物零食产品，则贡献了30%-40%的营收。该系列产品的毛利率分别为33.15%、34.28%、34.89%、29.96%，一直处于下滑状态。

源飞宠物的营收主要来源于贴牌销售（ODM），仅有少量自有品牌（OBM）。外销产品的品牌标识主要用客户所提供的品牌，俗称贴牌销售。报告期内，该公司ODM业务模式下销售收入分别为4.25亿元、5.05亿元、6.00亿元和4.73亿元，占同期主营业务收入的比分别为98.36%、98.42%、98.94%以及99.30%。这意味着源飞宠物的自有品牌的收入占比不到1%。在商品生产上靠贴牌销售终归没有出路，这也导致公司的议价能力较弱。

除了对外贴牌外，公司还依赖外协加工。2018-2020年，宠物牵引用具外协生产占比约在50%，换句话说，源飞宠物在赚国内小型加工厂与海外品牌的“差价”。

作为低端产品的“加工车间”，贴牌难有丰厚回报，业务受到大客户的“牵制”，“话语权的薄弱”也体现在应收账款的激增上。

招股书显示，公司前五大客户的销售收入分别为2.69亿元、3.22亿元、4.07亿元和3.46亿元，占主营业务收入的比例为62.15%、62.73%、67.06%和72.62%；报告期内，源飞宠物应收账款余额分别为10,376.19万元、12,732.14万元、13,583.44万元和20,851.99万元，占营业收入比重23.88%、24.73%、22.33%和43.55%；坏账准备余额分别为519.23万元、636.63万元、679.17万元和1042.66万元，呈现走高趋势。

压力之下，流动性也正在变差。报告期内，源飞宠物应收账款周转率分别为5.03次、4.69次、4.87次和2.93次，而同行业可比上市公司应收账款周转率平均值分别为7.65次、7.13次、7.72次和3.37次。

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