投资中真正的危险：2008年金融危机的美股复盘
由次级危机发展而来的2008年金融危机，从“不引人注意的风险”到“大事不妙”，从“事态升级”到“应对升级”，从“危机看似被控制”到“黑天鹅事件”，是一个标准的重大金融危机范式。
关于2008年金融危机的著作和影视作品可谓汗牛充栋，本文的复盘着重于美股投资者对事件一步步升级时的反应，同样会使用上帝视角与身处其中两种视角的切换。
从时间上说，这次危机历时近两年，横跨了一个牛市的尾巴和一段完整的熊市，它的大部分时间，投资者都在“危机已经结束了吗”和“危机还没有结束吗”之间徘徊，真正的崩溃只有两个月。
它显现的是复杂系统的通病，还有矛盾人性的印证，相信这样的危机范式，未来还会在我们身边一次次重演，这也是此类复盘的意义所在。
过去的经验不可靠
按照股市对危机的反应模式，我把2008年的金融危机分为三个阶段：次贷危机阶段、金融危机阶段和黑天鹅阶段，这三个阶段分别代表了重大金融危机的某一个特点。
2007年4月2日是“次贷危机”的起点，这一天，全美第二大次级贷抵押机构新世纪金融公司申请破产保护，但此事前后，纳指连涨六个交易日，丝毫没有受影响，此后三个月，纳指又上涨了11%。
如果市场是有效的，为什么它对这一事件毫无反应呢？
从宏观上说，此时正处于一轮牛市中，失业率维持在低位，经济强劲增长，Q1上市公司业绩普遍超预期。
虽然次级债及其衍生金融产品，在2007年前已经是投资热点了，但对于大部分投资者而言，这仍然是一个非主流产品，认为“它出了问题，跟我有什么关系”，也不认为它可以对股市产生大的影响。
关于次贷危机的形成原因，我之前在《我们能够避免下一次危机吗？》一文有详细的解释，次级贷款本身的规模并不大，所以投资者不在意也是正常反应。但从次级贷款到次级债，再到CDO、CDO的CDO，再到CDS，相当于一个病毒的产品，被多次打包到正常的金融产品中，从而让大规模金融产品“带毒”，这个特征，一开始并没有被足够重视。
7月10日，标普降低了次级抵押贷款债券评级，债券评级的降低，通常会带来相关金融产品价格的暴跌，终于引起了更多投资者的关注，让纳指当天跌了1.16%，并引发了全球金融市场的一波下跌，不过上面的图看不出，因为第二天就涨回去了。
直到10天后，贝尔斯登旗下两只对冲基金净值跌到零，其持有者包括了高盛、美林、摩根大通等大金融机构，此后，又有多支产品爆雷，更多的金融机构发现了“带毒资产”，甚至包括远在太平洋彼岸的工商银行。
这就是重大金融危机的投资者反应的范式之一：从“这件事跟我有什么关系”，到终于发现“看上去麻烦还不小”。
总结经验，是人们应对未来的有效武器，但塔勒布认为黑天鹅事件的特点是“在通常的预期之外，过去没有任何能够确定它发生的可能性的证据”，所以越是重大的危机，越无法从历史经验中得到预测。
当然，确实有一小部分投资者认识到次级债的危险，在《大空头》里，对冲基金经理迈克尔·巴里第一个做空房贷市场，建立了基于次级债的CDS，这类产品后来被金融机构广泛持有。
CDS相当于金融机构为自己持有的次级债“买保险”，说明他们心中大感不妙，但又主观地觉得问题可控，只需要降低风险敞口就行了。
这些投资者的反应仍然是“过去的”，这种看似谨慎、实际乐观的情绪，反而验证了黑天鹅事件“过去的经验不可靠”的特点。
这种反应也与当时的牛市氛围有关，牛市中，大部分利空往往带来的都是逢低加仓的机会——残暴的欢愉，终将以残暴终结。
市场终于引来一波像样的调整，进入危机的第二阶段——金融危机阶段。
为什么要用纳税人的钱救银行家？
随着越来越多的金融机构卷入“次贷危机”，市场对有毒产品的估计也越来越接近实际情况，股市出现了一波超过10%的调整，并回吐了年初以来的全部涨幅。由于资金回流，亚洲及新兴市场的跌幅更大，就连A股也跟着连跌两天。
投资者对于某事的担心一定会在股票上体现，股价的下跌正是在化解利空的冲击，投资者的信心也在股票上体现，股价的上涨正是在兑现这一信心。接下来的宽幅震荡趋势，正是“对危机的担心”与“对危机应对的信心”的博弈。
在危机事件中，投资者的最大信心往往来源于政府的“救市行动”。
8月17日，美联储临时降低贴现利率，意味着政府进入“救市模式”，到月底，累计向金融系统注资上千亿美元，以防次贷危机恶化，并于9月的议息会议上，结束了长达4年的加息周期，进入新一轮降息周期。
布什政府提出将向受到次贷危机冲击的借款人提供贷款担保，从而避免丧失房屋产权，美国财政部帮助各大金融机构成立一支价值1000亿美元的基金，用以购买陷入危机的抵押证券。
一套“组合拳”打下来，结果股市刚出ICU就进KTV，两个月最大涨幅20%，不但收服失地，还屡创新高。
但危机并没有因此消除，风暴中心的美国楼市，指标全面恶化，成屋销售连续多个月大幅下滑，库存大增，信贷违约现象加剧，逾期还款率升至2001年以来最高。
房屋抵押贷款作为这些金融产品的底层资产，其恶化每拖延一天，就意味着有更多原本认为是正常的金融产品出现“病变”，而市场的认知还停留在之前，这就是危机发生时，大家都会低估其危险性的原因。
金融产品建立在信心的基础上，如果大家失去了信心，资产的下跌将促使房价的进一步下降，房价的下降导致更多人无法偿付抵押贷款，又进一步导致相关金融产品的“爆雷”，形成恶性循环。
到了2008年，市场终于丧失了牛市的热情，从11月一直跌到次年3月，以第五大投资银行贝尔斯登公司濒临破产为这一阶段危机的最高点。
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