恒瑞医药是时候走出“围城”了
研发是医药公司立根之本，这是所有投资者皆知的真理，只有依靠研发推出爆款药物，药企才能真正获得市场的认可。
美股的再生元制药( NASDAQ:REGN )就是一个典型的通过研发而获得市场认可的案例。从1991年IPO算起，再生元制药在长达20年的时间中都处于研发投入大于营收的情况，直至2011年眼科神药Eylea的问世，才最终改变了再生元制药的研发销售比。
在投资者心中，再生元制药最核心的标签就是对于研发的专注，其几乎从不进行资本运作，企业得以壮大完全归功于自主研发。纵观全球市场，类似于再生元制药这样醉心于研发并能获得成功的药企并不多，而这为数不多的案例中，中国企业 恒瑞医药 ( SH:600276 )算得上是其中之一。
作为一家老牌药企，恒瑞医药不仅像再生元制药一样专注研发，从不进行资本并购，而且也几乎不向市场拿钱，完全依靠产品所带来的现金流。这份对于主营业务的专注，让恒瑞医药一度成为A股白马股的代表，更有投资者称其为“医药茅”，甚至将它视作中国的“再生元”。
然而这份美好却被集采所打破。当脚下的路走不通时，恒瑞医药是时候考虑走出自研的“围城”了。
01 “历史最差”中报背后
从备受追捧的“医药茅”，到备受“唾弃”的“腰斩股”，恒瑞医药从神坛跌落仅用了20个月的时间。在这20个月中，恒瑞医药逐渐褪去白马本色，其不久前更是发布了一份堪称“历史最差”的中报，公司营收和净利润分别同比下降23.08%和20.55%。
复盘恒瑞医药2011年以来的中报业绩不难发现，股价的稳步上行实则与公司业绩持续增长密切相关。恒瑞医药股价拐点出现在2021年，而那一年公司首次出现增长失速，并随着业绩的持续恶化股价进一步创下新低。
业绩延续增长时，投资者始终对恒瑞医药贯以白马股的估值逻辑，而随着2021年净利润增速开始退坡，恒瑞医药的估值逻辑遭到破坏，这也是造成公司股价持续下跌的关键。
本质而言，恒瑞医药之所以能够成长为产业巨头，核心在于持续聚焦创新。
发展早期，恒瑞医药仅是一家仿制药公司，虽然营收规模不小，但技术护城河并不高；后来在孙飘扬的带领下，公司开始切入me-too仿创领域，推出首款创新药艾瑞昔布；在积攒了一定研发经验后，恒瑞医药拥有了进入自研赛道的机会，成功推出了首个自主研发的口服抗血管生成小分子激酶抑制剂阿帕替尼。
仿制——仿创——创新，这是恒瑞医药的成长之路。在原本夯实的仿制药基础班上，恒瑞医药成功切入创新药赛道，形成“仿创结合”的发展路径。基于研发带来的成功，让恒瑞医药创新药业务在总营收中的占比不断提升，在2021年中报时一度达到39.15%，成为公司最核心的增长发动机。
然而，这一切看似的美好都在集采的大棒下幻灭。
首先是仿制药业务，这原本是恒瑞医药的根基，而在全面集采后，这块根基业务反而成为最大的雷，本应赚钱的业务利润却随时都有可能被“腰斩”。据恒瑞医药财报披露，自2018年以来，公司共有35个品种的仿制药入围集采，其中中选22个品种，中选价平均降幅达74.5%。
以2021年9月执行的第五批集采为例，其中涉及到恒瑞医药的8个品种，它们2022年上半年的销售额合计2.5亿元，较集采之前降低17.6亿元，下滑幅度达到88%。
其次是创新药业务，这原本是恒瑞医药最大的业绩增量，但也没能逃脱集采的命运。今年伊始，恒瑞医药的多款创新药物阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等开始执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，造成公司创新药业务也受到较大影响。
最为典型的案例就是卡瑞利珠单抗，它曾是恒瑞医药创新药的王牌，作为国内第三款获批上市的PD-1抑制剂，本不具有先发优势，但却在上市第二年逆袭竞争对手成为2020年销售额最高的PD-1产品。卡瑞利珠单抗的成功一方面证明恒瑞医药研发实力并不差，另一方面也让市场见证了恒瑞超强的商业化执行能力。
但就是这样一款本该让恒瑞医药走向巅峰的产品，却在上市第三年就被纳入集采。相关数据显示，集采之前200mg的卡瑞利珠定价为1.98万元/瓶，而集采之后，中标的卡瑞利珠价格暴降至2928元/瓶，降幅高达85%。尽管集采带来了360.77%的销售量增长，但最终恒瑞医药2021年抗肿瘤业务的整体营收依然出现14.39%的下降。
无论是仿制药业务还是创新药业务，恒瑞医药都遭受到集采重创，甚至这还不是恒瑞医药最坏的时候，在集采持续推进的预期下，公司业绩仍有继续崩坏的风险。
02 自古创新多歧路
如果说医药投资充满了风险，那么创新药投资则是难上加难。这是一个由技术驱动的赛道，很容易出现投入与产出不成比例的情况。
再生元制药的发展历程告诉投资者，专注研发是能够获得成功的。但世上毕竟只有一个再生元制药， 更多的创新药案例往往以失败告终 。
尽管风险很大，恒瑞医药依然选择进行大量的研发投入。以最近五年为例，恒瑞医药不仅研发投入不断增多，而且研发费用在总营收中的占比也在持续提升，至2021年其研发投入在总营收中的占比已经达到22.94%。
如此多的研发支出是有所成效的。从药物研发角度，恒瑞医药的创新药策略无疑是成功的，毕竟短短几年之间，其已经成功上架了十一款创新药产品，但 药物成功上市并不意味着商业化的成功。
何为商业化？它并非简单的药物销售，而是通过销售药物利用现金流来获得利润。就好像恒瑞医药之前依靠仿制药获得了源源不断的现金流，这就是商业化成功的表现。卡瑞利珠单抗一度接近成功，但突袭而来的集采导致PD-1赛道极致内卷，有多少产品能够收回研发成本已然成为一个疑问，卡瑞利珠单抗的预期也被迫不断降低。
创新药研发，不仅需要面对研发风险，更重要的是需要解决商业化落地问题。正如我们此前文章中的观点，创新药投资本质是一场押注时间成本的游戏。药企想要获得商业化的成功就必须比竞争对手们更早的登陆市场，如果一个赛道过于拥挤，那么集采是必然会到来的。
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