台积电：暗夜里的 “孤勇者” 到底能挺多久？
1、收入端：周期下行中的 alpha。三季度$台积电.US 收入实现 202.3 亿美元，符合指引预期（198-206 亿美元）。季度收入的环比增长，其中出货量的维度带来贡献 +4.6%，出货均价的维度带来贡献 +6.5%。收入端的量价齐升，主要受益于$苹果.US 新机拉货提升了对 5nm 制程的需求；
2、毛利端：5nm 显著提升公司毛利率。三季度台积电毛利率 60.4%，超指引区间上限（57.5-59.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在于，毛利率更高的 5nm 制程出货提升。由于苹果本季度新机虽然没有采纳 3nm 制程，但是加大了对 5nm 制程的备货。5nm 占比提升，增加了单片成本的同时，更多地带来产品价格的提升，使得毛利率突破 60%。
3、智能手机仍然羸弱，国产芯片还需自主可控。智能手机业务占比本季度环比提升，主要受苹果新机拉货影响，但占比仍明显低于历史同期，整体智能手机羸弱的趋势不变。本季度北美地区的收入占比提升至 72%，台积电和美国的商业关系继续深化。在美国半导体政策影响下，中国地区的业务占比大幅下滑至个位数。中国半导体与台积电的业务关系继续弱化，国内芯片仍需靠自主可控的去美化产线。
4、台积电业绩指引：2022 年第四季度预期收入 199-207 亿美元（市场预期 193 亿美元）和毛利率 59.5-61.5%（市场预期 57.9%），收入和毛利率双双超出市场预期。收入端的环比基本持平，主要是苹果新机市场反响一般，而多个下游都出现了疲软的迹象。而毛利率由于三季度已经达到 60.4%，四季度没有较大提升，但由于先进制程的出货比例提升仍将在高位保持。
整体来看，台积电三季度财报的营收情况市场已有预期，由于公司每月进行经营数据的披露。相比而言，市场对季报的关注更多集中于毛利率方面，而本季度毛利率表现再次交出了超市场预期的表现的原因，主要是由于本季度高毛利率的 5nm 制程占比提升。
虽然本次苹果新机没能使用 3nm 制程，但新增了对 5nm 制程的备货，进一步提升了公司先进制程的占比和盈利能力。受智能手机和高性能计算下游需求疲软、高库存的影响，公司下季度收入指引环比基本不增长。但随着年底 3nm 开始量产，台积电的整体产能结构继续向先进制程转移，有望推升产品价格和毛利率。
海豚君认为智能手机、显卡等多个领域下游需求的疲软推动半导体周期开始下行，台积电身处半导体行业中也无法避免受周期下行的影响。但由于台积电目前过半的收入来自于先进制程，先进制程受周期影响较小。随着芯片产能逐渐转向 5nm 和 3nm，公司产品价格有望获得结构性提升，从而在半导体下行周期中获得相对得 alpha。
台积电预计 2022 年底开始量产 3nm，并在 2023 年年底量产 N3E 制程。由于苹果今年新品已经采用 5nm 制程，年底量产的 3nm 整体占比将维持较低比例。而明年苹果新机有望使用 N3E 制程，届时 3nm 制程的占比将有放量提升。虽然台积电由于制程的领先性，在业绩端具有相对稳健性，但公司由于北美地区收入占比巨大（72%），整体业务受美国半导体政策风险较大。在宏观经济衰退的风险下，高端机换机周期存在拉长的风险，对公司业绩也会有一定压力。本季度的这份超预期的业绩会提升投资者信心，但股票更多是基于预期的交易，但前景存在风险的情况下将压制股价的表现。
具体财报业绩上，长桥海豚君详细分析主要关注的以下方面：
1、半导体下行周期中，台积电的营业收入如何再创新高，晶圆出货量和价格的维度分别贡献了多少？
2、台积电的毛利率突破 60% 大关，是如何达到的，是价格提升还是成本压缩？
3、本季度台积电各下游应用的表现如何？苹果新机并未使用 3nm，台积电目前各制程节点占比？在下游需求出现疲软，政策打压之下，下游各应用占比变化如何？
长桥海豚君带着这些疑问来财报中寻找答案：
一、收入端： 周期下行中的 alpha
台积电在 2022 年第三季度实现营收 202.3 亿美元，符合业绩指引预期（198-206 亿美元），季度营收再创新高。本季度收入环比增长 11.4%，本季度收入环比增长主要来自于苹果新机备货的拉动，智能手机业务占比出现季节性回升的情况。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而在本季度中要注意的一点是，虽然本季收入再创历史新高，但是 9 月的月度收入是出现环比下滑的，是近 3 年来首次在 9 月出现收入环比下滑的迹象。这主要是由于本次苹果新机发布进一步提前，使得公司的业绩释放同比有所提前。
半导体周期开始下行，而台积电本季度收入仍在增长，这主要来自价格提升还是出货量增加？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电三季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：三季度台积电的晶圆出货量 3,974 千片，环比增长 4.6%。台积电出货量在本季度的环比提升，主要受大客户季节性拉货影响，但本次环比提升的幅度小于历史同期水平。海豚君认为一方面受智能手机市场疲软影响，大客户的新机备货并没有过高预期，另一方面受行业下行和政策风险影响，公司出货量有所放缓。结合资本支出情况，台积电本季度的资本开支 87.5 亿美元，较上季度有所增加，但仍偏于保守。由于受行业下行、政策风险等因素，公司本季度调低了 2022 年全年的资本开支计划（从 400-440 亿美元调低至 360 亿美元）。
2）价的维度：三季度台积电的晶圆单晶圆收入（等效 12 寸片）5091 美元/片，环比增长 6.5%。本季度台积电晶圆出货价继续提升，主要是由于苹果新机继续使用 5nm 工艺，5nm 收入占比提升对公司整体出货价格带来结构性影响。
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