破发的万物云，为何估值逻辑失效？

万物云起了个大早，赶了个晚集。

从2014年，花样年把物业公司彩生活带到港交所开始，物业因商业模式稳定、轻资产运营受到关注，在估值上也被高看一眼。

随后，有名有姓的物业公司陆陆续续都上市了，享受到了高估值的红利，2019年上市的碧桂园服务最高市值达到了2800亿港元，数倍于同期的碧桂园。

今年9月底，2015年就独立出来的万科物业，变身万物云之后才上市。此时的物业板块已经进入下行通道，万物云以远超同行市盈率的估值进行定价，结果，毫不意外地破发了。

尽管流通股比例不高，万物云的股价还是一直运行在发行价的下方。

万物云对外界说，对眼下的估值并没那么看重。郁亮也说：“万科分拆物业上市，不是最在意短期市场的估值，更在意的是通过资本市场能够获得更多的力量，支持进一步的发展。”

投资者却不能不看重眼下的估值。那么，为什么上市前后，市场对于万物云的估值有这么大的分歧？

本文将围绕以下三个维度，探讨这个问题。

1、万物云主业是什么，未来发展空间有多大？

2、万物云转型是否成功，如何才能讲好“城市服务”的故事？

3、万物云是否解决传统物业公司面临的顽疾？

01 “物业服务理念”刻进DNA

万物云没赶上物业公司估值的“荣光”，很重要的原因在于，万科希望讲出不一样的故事：以城市服务商的身份上市。

万物云转型“城市服务商”后，主营业务不再局限于保障小区里的环境卫生、设施正常运行，而是放眼整个街道乃至整个城市，为更多市民提供服务。

格局打开的万物云，换来的正是此前市场给出的高估值，最直接的原因是在管面积的迅速增长，打开了物业管理在规模化管理运作后带来的利润想象空间。

只是这个估值逻辑，没有摆脱传统物业行业的枷锁，万物云顺应这个逻辑做出的改变，自然也就无法满足市场对其盈利能力大幅提升的预期。

2021年，万物云提出“街道战略”，也就是打造服务人员20—30分钟能到达的服务圈，提升效率。

万物云将这个服务圈称为“蝶城”。蝶城也是未来万物云的重点。

打造蝶城的第一步，是选择符合要求的街道，通过收购新的住宅物业服务项目，增加万物云在目标街道的服务浓度——提升在管面积。

第二步是对目标街道的基础设施进行数字化升级，为远程运营打下基础。

但是根据公司招股书，万物云的基础设升级集中在“黑猫系列无人值守人行门禁系统”“清洁设备及服务培训中心”等传统物业服务领域。

做完这两项硬件升级后，万物云开始进行软件升级，公司会整合目标街道内供应链资源，确保所属员工在20-30分钟内可以向在管物业居民、企业提供其所需服务，并吸引更多潜在客户达成合作。

这样一来，“蝶城这个饼虽然很大”，但是这种运营模式导致转型后的万物云，短期内依旧是以传统物业为主要营收来源。

万物云所规划的“空间（Space）”、“科技（Tech）”、“成长（Grow）”三个业务模块，体现在报表上和其他传统物业公司也没有什么明显区别。

根据招股书，万物云今年上半年营收的56.10%依靠“社区空间居住消费服务”，即向个人客户（如业主及居民）提供的服务，也就是传统物业；35.8%收入来自于商企和城市空间服务；剩余的则主要是提供技术，也就是AIot及BPaaS解决方案服务。

城市服务，用最狭义的概念来理解，是第二大业务里的城市空间整合服务，2021年，这部分收入为3.4亿元，占总收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相对广义的概念理解，则是第二大业务和部分第三块业务收入。

不管怎么看，万物云转型成功的背后，依旧要靠传统业务做营收支柱，很难满足市场对其盈利能力大幅提升的预期，正式交易后直接破发也就不难理解了。

那么，城市服务商的故事为什么不好讲？

02 为何没讲好“城市服务商”故事？

回顾城市服务行业的发展，万科2012年借助“徐汇万科中心”项目正式切入城市服务领域，是业内第一批布局者，但如今的行业地位丝毫没有体现“先发优势”。

根据克而瑞统计数据，2022年6月城市服务中标金额最高的是碧桂园服务，总金额达到317750万元，万物云中标金额为8210万元，仅为碧桂园的2.6%。

同时根据克而瑞统计的中标名单，位列中标额第20位的合嘉源集团中标额仅为93万元，约为第一位的3400分之一，充分显示城市服务领域的竞争格局还会发生巨大的变化，后来者仍有无限可能。

中物研协发布的《2021城市服务物业管理发展报告》同样显示，物管行业仍处于对城市服务领域的探索阶段，业务模式仍未成形。预计到2022年底，城市服务领域市场规模就有望达到2.86万亿，是物业基础服务的4倍。

赛道容量提升，对应的机会就会越来越多。在极为分散的市场里，率先布局的企业本可以在后来者还没切入赛道时，形成规模优势、品牌优势，享受市场份额集中的红利。

万物云早早布局，却未一枝独秀的原因在于以下两点：

第一，拿得出手的业务，广度稍显不足。

根据物业管理杂志刊登的《物业公司如何切入城市服务赛道》一文可知，在城市服务领域中，目前有10个主要痛点。

碧桂园服务和保利物业等，最少在2个细分领域是领军代表。而万物云能作为典型的，只有依靠“万物云城”切入的第三个细分领域。

即便如此，根据光大证券统计数据，2021年万物云在智慧城市云服务市场的份额仅为1.45%，位列第10-20名之间。

第二，城市服务的赛道很宽，从低门槛的细分业务入局，会影响行业集中度的提升。

比如环卫，是城市服务领域的重要构成，有大量新入局者，没有解决上述10个痛点的能力，就采取最简单的方式切入城市服务领域，即收购一家市政环卫公司。

克而瑞数据显示，以深圳为例，截至2022年7月中旬，深圳已开标的31个“城市管家”项目中，有77%的中标企业为物企，23%为环卫企业。

万物云在城市服务领域的业务广度落了下风。业务的深度一定程度上与技术水平相关，而万物云目前的研发投入力度和水平都还有很大的提升空间，下文详述。

整体来看，目前城市服务领域处于新兴阶段，行业集中度较低。体现在财务指标上，业内企业毛利率普遍较低，万物云也没有优势。

纵向对比，万物云的整体毛利率在下滑，2019年-2021年，万物云整体毛利率为17.7%、18.5%、17.0%。和社区空间居住消费服务相比，商企和城市空间综合服务毛利率下降更快，从20.5%降到了15.9%。

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