招商证券(香港)：维持金山软件(03888)“买入”评级 目标价下调12.5%至49港元

智通财经APP获悉，招商证券(香港)发布研究报告称，维持金山软件(03888)“买入”评级，目标价由56港元下调12.5%至49港元，以反映1)调整估值区间的影响;2)下调各业务线的估值倍数;以及3)对在线游戏业务更为保守的预期。

招商证券(香港)主要观点如下：

由于新游戏推迟上线，三季度在线游戏收入将持续下滑。

2021年二季度业绩表现暗淡：总收入同比增速放缓至4%，达到14.8亿元人民币，低于该行预期2%。本季度在线游戏收入同比下滑22%至6.9亿元人民币，主要源于：1)2020年二季度高基数影响;2)旗舰端游《剑网3》收入有所下滑，因为部分《剑网3》玩家的充值受到《剑网3：缘起》宣发活动的侵蚀。由于该影响将于2021年下半年逐渐消退，该行预计2021年《剑网3》端游将获得同比持平的表现;以及3)新游戏较为匮乏。

该行预计，2021年下半年在线游戏表现仍将持续疲软，主要因为：1)随着公司几款手游进入生命周期的中后期，其表现将有所下滑;2)缺乏新游戏上线。原计划七月上线的《剑网3：缘起》由于没有拿到游戏版号，因此上线时间将有所延后。而原计划四季度上线的《卧龙吟2》和《魔域3D》将推迟到明年上线。不过《剑侠世界3》仍将于三季度上线;以及3)6月23日新上线的《最终幻想勇气启示录：幻影战争》收入贡献较为有限。该行预计2021年三季度在线游戏收入将同比下滑16%。

三季度办公软件业务有望维持稳健的收入增长。

办公软件及服务收入取得47%的稳健同比增长，达到7.9亿元人民币，本季度首次超过在线游戏业务，成为收入的主要来源。主要驱动因素：1)软件授权业务在信创需求提升和政企客户对云和协作办公需求提升的驱动下，取得了强劲增长。

此外，公司还扩大了对中小企业的覆盖。截至2021年6月30日，已有来自19个行业的100多万中小企业成为WPS+的注册用户;以及2)得益于个人对云和协同办公的需求增加以及用户粘性的提升，订阅业务取得了稳健增长。

展望未来，在授权业务方面，WPS在信创行业将保持90%以上的市占率。在订阅业务方面，公司将提供更多云和协同服务，并不断优化用户体验，以扩大其用户规模。该行预计21年三季度办公软件及服务收入将取得34%的稳健同比增长。

目标价从56港元下调至49港元;维持买入评级。

2021年二季度经营利润率同比下降23.1个百分点，达到15.5%，主要因为：1)研发费用占收入的比重有所提升，因为公司年初上调了游戏研发人员薪酬，同时金山办公也增加了很多研发人员;以及2)营销费用占收入的比重大幅提升，因为公司前期对《剑网三：缘起》做了很多宣发活动，同时也加大了信创业务相关的推广。

该行预计，三季度经营利润率将继续承压，达到13.7%。并将21/22/23财年预测收入下调11%/7%/4%，并将经调整净利润下调55%/12%/4%，以反映：1)对在线游戏业务更为保守的预期;以及2)对公司利润率提升更为保守的预期。

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