S基金交易传说：曾让昆仲“一把”赚25%DPI 更多VC/PE开始“捡漏”
LP急于通过S基金退出的心理很好理解：让鱼走在沙漠里，鱼慌不慌？
用三、四折、接近成本的价格从原有LP手中去购买资产。这是三五年前，机构对S基金的普遍认知。
但从原有资产的持有者角度看，如果是成本价格进行销售，意味着三五年后获得不了任何利润。经过几年发展，S基金在中国市场上不断进化。首当其冲就是把价格折让力度的不断平衡，让S基金成为一个多方共赢的产品。
比如，交易虽然在资产的价格上有一定的折让，但是折让相对比例较低，不仅给资产出售方创造比较好的回报，也让买方得到回报。
去年，昆仲资本的S基金交易创造了25%的DPI，让不少业内GP望眼欲穿。
如今，S基金似乎已是箭在弦上，业内已经有不少机构开始布局，寄希望成为最早收获S基金红利的人，一个明显的原因在于，海外S基金的收益达不到这么高，现在可能是S基金的最佳窗口期。
DPI一年达到25%是神话还是阶段红利？
2020年，昆仲完成了一笔S基金交易，对手方是TR Capital，这是一家来自于欧洲的、主要以S基金为标的的机构。
根据官方新闻披露，昆仲资本这只基金成立于2016年，规模为15亿人民币，投资了小鹏汽车、速腾聚创、鲲游光电、素士、UNIcareer，指掌易等项目。
昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离，转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。
“从效果上来讲，还是不错的。一方面七个项目的打包出售，其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。从另外一个角度上来讲，TRCAPITAL在选择了这些项目之后，在短短一年里面，账面上也出现了一个非常优良的回报，包括小鹏汽车在美国上市以后的退出，其实也是获利颇丰。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。
昆仲一案，让业内其他参与者也开始蠢蠢欲动。事实上，每一个参与者都对收益有着比较严格的界定，比如，上汽投资S基金有一条共性的选择标准：如果三年能够回本，希望IRR在20%左右。
“虽然整体来看，S基金是买方市场，且还处于初级阶段，但是好的份额就像价位低、地段好的房子，永远是被争抢的。”上汽投资母基金业务部总经理费飞表示。“一些GP因为份额不错，往往会强势地指定几个买家谈基金的转出，大家虽然有竞争，但是也会合投。”
不过，从海外的经验看，S基金收益并没有如此丰厚。境外S基金类似于优先股，追求的是长期稳定的收益，但在中国则不然。
洪泰基金执行办副主任王宇航认为，S基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市场供需失衡导致的。“在市场上做简单事、赚简单钱是人的本性。但是如果一直有便宜可拣的情况下，大家不会真正理性的角度从底层的资产价值，从退出周期角度去做判断，会有不利的影响。”比如，不利于培养真正的、专业的有S基金配置逻辑的管理团队。
“海外S基金年化4%、5%已经非常嗨了，但对于中国的基金，没有8%、9%，投资人都不会高兴。”深创投S基金投资部总经理吕豫直言。此外，因对现金回流节奏的要求，机构投资者更偏好后期的PE与VC基金。
深创投是业内在S基金上布局较多的机构之一。深创投集团首只S基金于2020年正式运作。自2020年正式运营以来，深创投S基金已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易，投资金额超过4.5亿元。目前，基金已进入投资和扩募阶段，计划于2021年底完成最终关账。
近期，深创投刚刚联合华盖资本发起国内首只人民币架构重组接续基金。
据了解，去年中期，深创投S基金与华盖资本接触，在帮助其一期医疗基金等几只基金的LP实现退出方面达成初步合作意向。随后，经过基金底层项目尽调和深入探讨，双方商定以Co-GP方式共同发起重组接续基金，打包受让华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。接续基金在兼顾新老投资人利益的同时，实现原基金管理人对底层项目的管理延续。
不仅仅是深创投，地方政府也开始关注S基金，一周前，山东省淄博市就设立了一只S基金。政府的入局，让S基金有了更强的确定性。
退出压力和S基金的干火药 市场化母基金、政府引导基金入局
2020年，海外S基金市场交易与募资冰火两重天，S基金交易额同比大幅下滑，S基金募资则创历史新高。《中国私募股权二级市场白皮书2021》指出，中国S基金交易走出了与海外市场截然不同的上阳线，交易数量与规模均创历史新高，创新交易形式不断涌现，国内S 基金迎来全新发展新机遇。
尽管去年上半年新冠疫情肆虐，但中国市场上，S基金的募资却在2020年第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计近250亿美元的募资。
2020年是中国S基金充满突破的一年，S基金作为一种独立的资产配置方式在市场中出现。市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局S基金，盛世S基金、纽尔利投资等多支S基金成立。独立S基金的成立，标志着S基金作为一种私募股权投资方式逐渐得到市场的认可，也为未来的S基金市场积蓄了非常多的干火药(Dry Powder)。
S基金在过去一年大爆发，一个重要的内在推动力就是退出的压力。
“现在市面上非常活跃的创投机构在4千家左右。而存量的VC/PE有40%以上都是成立于2014到2017年之间的，目前开始进入退出期。”吕豫表示。
退出的压力，让GP开始寻找更多退出渠道。S基金不失为一个好的选择。大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引各方参与S基金的关键因素。
去年S基金的兴盛，或许也有疫情有关，越是在经济低谷，S基金越是活跃。
“从2008年以后，全球S基金进入快速发展期，这与经济的周期相关。S基金真正盈利点往往是在经济的很糟糕或者反周期的时候。”吕豫直言。
S基金的捡漏心态 打包几百个项目，还怎么捡？
发展火热的S基金也有挑战，其一是信息不对称，其二是估值。吕豫曾表示，目前，深创投的策略是与头部的30-50个公司进行合作，在发展早期不会为信息不对称投入过多的精力。
“估值定价确实是比较难的事情。我们曾经拿到过很多知名基金的标的，但是打开包一看，几百个项目。在做评估的时候是非常难的。”凯联资本管理合伙人刘慧直言。
目前，市场上主要的盈利模式还是捡漏，这对于长远来讲不可持续，真正的S基金主要针对于长期价值的判断。
也有不同的观点，捡漏，靠不靠谱？
“我们直观的感受是有捡漏的机会，而且要抓住捡漏型的最后一波窗口期。甚至从我个人角度来看，希望这个窗口期尽量长，多让我捡点，时间你慢慢走。”广聚合投资创始合伙人郑云琳则重视捡漏的机会。
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