伍戈等：美元流动性变化意味着什么？

　　随着全民免疫时点临近，美欧货币退潮大势所趋。不过，“起飞容易降落难”。作为全球最主要的央行，美联储如何从史无前例的宽松政策中退出？对于中国在内的诸多新兴市场经济体，美元流动性变化究竟意味着什么？这将是有待解开之谜。

　　一、货币退潮：历史告诉我们什么？

　　尽管美联储量宽政策的退出(Taper)节奏可能存在差异，但本质上都属于美元流动性的收缩过程。因此，大都不可避免地伴随着新兴经济体的汇率贬值。该贬值压力在美联储政策正式“宣布期”更为明显，而在“讨论期”和“实施期”相对缓和。

　　图1：美联储削减量宽，新兴经济体汇率贬值。来源：WIND，笔者整理

　　与此同时，大多数新兴市场国家在美联储Taper时利率均呈现上行态势。值得注意的是，与汇率波动有些相似，美联储正式宣布量宽退出计划之时，新兴市场长端利率变化幅度最为剧烈。

　　图2：美联储削减量宽，新兴经济体利率抬升。来源：WIND，笔者整理

　　二、货币退潮：这次会有何不同吗？

　　对于中国这样的新兴大国而言，过去其利率趋势往往更加顺应国内自身经济基本面的变化，而不是跟随美联储，即使是在中美经济走势背离的时期。

　　图3：即使中美经济分化时期，中国利率也往往追随国内基本面。来源：WIND，笔者整理

　　(注：利率均为十年期国债，2021年经济数据剔除了基数效应，下同。)

　　不过，在美联储量宽削减政策出现前后，中国利率走势却面临着更复杂的局面。具体来说：

　　阶段I：美联储开始讨论但未正式宣布Taper之前，紧缩预期虽已发酵，但对中国影响并不显著，国内利率仍由国内基本面决定。

　　阶段II：美联储正式宣布Taper后，紧缩预期明显加大，对中国产生显著影响。此时即使经济基本面变化不大，国内利率呈现攀升。

　　阶段III：当美联储正式实施Taper以后，中国所受的冲击影响反而可能减弱，国内利率走势重新跟随国内经济基本面的趋势变化。

　　图4：削减量宽“宣布期”，中国利率受到向上牵引。来源：WIND，笔者整理

　　与过往不同，当前中国汇率机制更加灵活，人民银行不再进行常态干预。美联储量宽退出期间，人民币汇率或与新兴经济体更为同步。叠加考虑到下半年中国经济相对美国边际趋弱等因素，人民币短期内或将面临一定贬值压力。

　　图5：美联储削减量宽，人民币汇率与新兴经济体同步贬值。来源：WIND，笔者整理

　　(注：此处美元指数是美元相对新兴市场货币的汇率指数，央行外汇干预以外汇占款增量表征。)

　　三、基本结论

　　一是尽管历次美联储量宽政策的退出节奏存在差异，但本质上都属于美元流动性的收缩过程。因此，大都不可避免地伴随着新兴经济体的汇率贬值和利率抬升。该压力在美联储政策的正式“宣布期”更为明显，而在“讨论期”和“实施期”相对缓和。

　　二是对于中国这样的新兴大国而言，过去其利率趋势往往更加顺应国内自身经济基本面的变化，而不是跟随美联储，哪怕是在中美经济走势背离的时期。不过，在美联储削减量宽政策“宣布期”，中国长端利率可能受到美联储紧缩预期的阶段性牵引。

　　三是展望未来，中国长端利率可能与基本面相适应，不过要警惕量宽退出宣布期的向上扰动。与过往不同，人民币汇率更灵活，量宽退出期间或与新兴经济体更为同步贬值。(中新经纬APP)

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