A股市场极端分化近尾声，成长价值再平衡

预计在8月份，A股市场的极端分化将接近尾声，成长和价值将重归均衡，配置上建议成长制造和价值消费两手抓。首先，内外情绪负面共振的高峰已过，投资者前期对行业政策的预期过于悲观，市场过度反应;国内行业政策更重长远，是规范性而非颠覆性的，政策认知纠偏后，投资者情绪将缓慢修复。

其次，近期市场资金的羊群效应走向极致，增量资金建仓和存量资金调仓皆集中于成长制造，极端分化下强势板块的流动性虹吸效应明显，8月份受市场流动性整体紧平衡的约束渐强，市场结构将由极端分化重归均衡。

最后，8月“弱基本面+强流动性”的宏观预期组合不变，国内经济的短期扰动不改中期向好趋势，Delta变种毒株压制下，欧美经济恢复、群体免疫、货币宽松退出的时点都将后移，信用风险约束下银行间流动性依然宽松。

配置上，建议在成长制造和价值消费间保持均衡。一方面，建议在成长板块里从高位的赛道转向相对低位的赛道，包括军工、5G、通信设备龙头。另一方面，可以逐步提前左侧布局当下估值调整非常充分的部分消费和医药板块，包括汽车、服务机器人、服装、珠宝饰品、啤酒、次高端白酒、医美等。

行业政策认知纠偏  投资者情绪负面共振的高峰已过

1)内外情绪负面共振的高峰已过，投资者对行业政策的预期过于悲观。因担心教育政策的监管扩展到其它行业，本周市场波动明显放大。教育对国家整体战略而言影响深远，且部分课外培训产生了明显的“负外部性”，行业具备特殊性，无需担忧类似政策扩大至其它行业，亦无需担忧VIE的整体风险。我们近期与机构投资者的交流发现，外资对类似政策扩大化的担忧明显过度，而内资的风险偏好则更多是受外资行为影响。近期北向资金已恢复净流入，内外情绪负面共振的宣泄高峰已过，预计在8月份价值消费板块将迎来下半年最佳配置时点。

2)政策并非不可预期的利剑，行业政策更重长远，是规范性而非颠覆性的。近期政策的出台并非不可预期。一方面，共同富裕接棒全面小康成为政策重点，核心在于提升居民幸福感而非均贫富，包括降低民生刚需领域支出的成本，如住房、教育、医疗、养老等，但其与鼓励消费升级并不矛盾。另一方面，反垄断三大主线共同推进，其核心在于遏制资本无序扩张，涉及民生的衣食住行等领域需重点规范。因此，理性而客观的分析后，可以发现绝大部分行业政策都是立足长远的规范性政策，而非部分以外资为主的投资者所担忧的颠覆性政策。新华社7月28日晚发文，强调“中国经济稳中向好是资本市场健康发展的基石”,“行业监管政策有利于中国长远发展”，对市场担忧问题进行回应。随着政策认知纠偏，投资者情绪将缓慢修复。

资金羊群效应正走向极致，极端 市场结构分化在8月将重归均衡

1)资金流向上羊群效应明显，增量资金建仓和存量资金调仓集中于成长制造。首先，当下新发基金结构性明显偏成长风格，以7月19日至28日成立的规模10亿以上的公募产品为样本，根据基金自定义风格偏向或基金经理过往的产品风格划分，成长或新兴制造的产品规模占比达到61.7%;消费、周期风格产品的规模占比仅为2.4%/3.7%。其次，基金二季报数据显示，公募机构显著加大超配力度的是电力设备及新能源、计算机、电子、纺织服装等，以科技和新基建方向为主，并显著降低了包括食品饮料、家电、消费者服务为代表的消费行业。最后，市场大幅波动后风格分化加剧，资金进一步抱团政策确定性高，行业景气高，外资持仓低的“两高一低”品种有关，而这些品种与成长制造交集较大。

2)市场流动性整体维持紧平衡，约束市场风格进一步分化。外资方面，短期恐慌性卖盘已基本结束，过去3个交易日北向资金合计净流入145亿，但配置型外资4月以来净流入速度显著放缓，汤森路透数据也显示海外中国基金近期面临持续的赎回压力。内资方面，公募继续保持了6月以来的高仓位，小型私募和游资延续7月初至今大幅加仓的节奏，目前内地机构仓位均已接近Q1的较高水平。根据对中信证券渠道调研数据，7月主动权益类公募日均净赎回率是6月的1.99倍。机构端未来整体增量资金规模有限。

3)成长制造与价值消费将由极端分化重归均衡。估值上，截至7月30日，上证50/沪深300的动态P/E已经回落至27%和49%分位(2009年来)，而大幅波动后的创业板指的动态P/E依然处于88%分位;其与上证50动态P/E的比值达到了5.60，是过去6年的新高。交易上，本轮领涨的热门板块(新能源、半导体、能源金属)7月成交额占全部A股比重达到12.5%，已经接近今年2月“茅指数”的成交占比水平，创业板7月成交额占全A比重更是高达23.6%。A股强势板块的流动性虹吸效应明显，受市场流动性紧平衡的整体约束渐强，8月份受市场流动性整体紧平衡的约束渐强，市场结构将由极端分化重归均衡。

“弱基本面+强流动性”宏观预期 组合不变，是市场修复的重要支撑

1)政策主动应对下，国内经济的短期扰动不改中期向好趋势。7月制造业PMI延续了自3月份以来持续回落的趋势，国内经济短期运行受散点疫情、极端天气、设备检修等多重短期因素扰动。7月底政治局会议对经济形势判断更趋谨慎，认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。我们认为，政策的充分认知和主动应对下，国内经济的短期扰动因素不会改变中期向好大势。基于对疫情防控的中性预期，我们预计今年三季度GDP增速与二季度持平，四季度会略微好转，两年复合增速将恢复至5.7%-5.8%的水平。

2)Delta变种毒株压制下，预计欧美经济恢复、群体免疫、货币宽松退出的时点都将后移。全球新增确诊病例数随着Delta毒株的扩散而明显反弹，预计大部分经济体的群体免疫时点会后移。Delta变种毒株的传染性相较原始毒株明显增强，美国疾控中心的数据显示，其R0(基本传染数)高达5~10;根据GISAID的数据，全球新增确诊中，Delta毒株引致病例的占比已高达73%。美国二季度实际GDP年化季环比增长6.5%，低于预期的8.4%，美联储宽松政策持续期依然较长，同时，欧央行正在加速“放水”，未来将对冲美联储退出的影响。

3)信用风险约束下银行间流动性依然宽松，建议关注8月高额MLF到期后的续作。首先，预计8月地方债净融资规模将达到8000亿左右的高峰，本身对流动性需求和信用市场的压力不小。其次，预计央行将维持流动性宽松以防范信用风险演变成系统性金融风险，银行间市场DR007依然在2.2%的中枢附近波动。最后，8月份7000亿MLF到期后的续作值得重点关注。如果继续出现明显的减量续作，那么降准以来宽松的国内宏观流动性预期将下修，成为市场结构再平衡的催化。

极端分化近尾声，成长价值再平衡

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