中金：美国补库存陷入泥潭

美国21Q2 GDP数据显示，实际私人库存投资连续第二个季度负增长，企业补库存陷入停滞。分环节看，零售端的库存短缺主要来自汽车及零部件销售，而制造和批发端的库存不足更为普遍。库存投资具有顺周期特征，当前消费需求旺盛，库存投资却放缓，说明供给瓶颈加剧。往前看，随着Delta变异在美国扩散，疫情对经济活动的影响将上升。相比于需求，我们更关注疫情对供给的影响，比如会在多大程度上加剧企业“补库难”和“招工难”。

1) 美国库存投资拖累二季度GDP增长。周四公布的美国21Q2 GDP数据不及预期，其中，库存投资连续第二个季度负增长，对GDP环比年化增速形成1.1个百分点的拖累(图表1)。一般来说，库存投资有顺周期特征，在终端消费需求较好时，企业会积极补库存。但现实情况是，美国消费需求旺盛，库存投资却连续负增长。

2) 分环节看，零售端的库存问题主要来自汽车及零部件店，其它零售店库存稳步扩张。二季度零售商总库存为6339亿美元(为2012年美元不变价，下同)，较一季度的6547亿美元下降3.2%(图表2)。其中，汽车及零部件店库存为1939亿美元，较一季度的2169亿美元下降10.6%，也是连续第二个季度下降。剔除汽车的其它零售店(包括食品饮料店、杂货店、其它零售店)库存为4400亿美元，较一季度的4378亿美元上升0.5%，也是连续第四个季度上升。

3) 汽车及零部件库存为何短缺？我们认为有两个原因：一是芯片短缺导致汽车生产陷入停滞，零售商无法补库存。二是消费者对汽车的需求确实非常旺盛，进一步加大供需缺口。疫情发生后，许多美国人逃离人口密度高的城市中心，来到人烟相对稀少的郊区住居，汽车成了他们出行的必备工具。与此同时，随着夏天旅游季到来，外出活动变多也增加了对汽车的需求。几个因素共同作用下，汽车销售供不应求，新车与二手车价格大幅上涨(图表3)。

4) 与零售相比，制造和批发环节的库存不足更为普遍。二季度制造商总库存为8564亿美元，较一季度的8693亿美元下降1.5%，其中，耐用品行业较一季度下降2.2%，非耐用品行业下降0.5%(图表4)。二季度批发商总库存为8248亿美元，较一季度的8316亿美元下降0.8%，其中，耐用品行业较一季度上升0.2%，非耐用品行业下降2%(图表5)。制造商和批发商库存下降说明生产和流通环节仍存在瓶颈，这也直接导致下游需求不能及时被满足，加剧供需缺口。

5) 往前看，Delta变异对美国经济的影响将上升。相比需求，我们更关注疫情反弹对供给的影响。过去一周，美国单日新增确诊病例进一步上升至6万人以上。根据美国CDC的研究[1]，Delta病毒在美国的传播力极强，其感染患者具有更高的住院比例和病死率。CDC的报告还显示[2]，麻省Barnstable县相关病例中有74%是尽管完全接种新冠疫苗，但仍然感染新冠病毒的。这些突破性感染(breakthrough infection)案例显示疫苗对Delta毒株在感染性方面保护力有所下降。好消息是，已接种人群病死率与重病率依旧远低于未接种人群，说明疫苗仍然是有用的。由于美国宏观政策仍在继续宽松，我们认为疫情反弹对需求的影响可能有限。相比之下，我们更需关注疫情反弹对供给的影响。例如，Delta变异病毒可能加重劳动力对于重返办公室时染病的担心，进而抑制就业复苏。而劳动力返工速度放缓也会降低供应链运转效率，影响企业补库存。如是，那么美国企业将面临“招工难”和“补库难”的双重压力。

上周回顾：宏观数据与经济事件

宏观数据：美国5月CS20座大城市房价指数同比17%，高于预期的16.4%;5月FHFA房价指数环比1.7%，高于预期的1.6%。6月耐用品订单环比0.8%，低于预期的2.1%;6月二季度实际GDP年化环比6.5%，低于预期的8.5%;二季度实际个人消费支出环比11.8%;二季度核心PCE物价指数同比3.5%，低于预期的3.7%，年化环比6.1%，高于预期的5.9%;7月芝加哥联储PMI73.4，高于预期64.6;7月达拉斯联储商业活动指数27.3，低于预期的32.1;7月里奇蒙德联储制造业指数27，高于预期的20;7月新屋销售总数年化67.6万户，低于预期的80万户;7月咨商会消费者信心指数129.1，高于预期的123.9;7月密歇根大学消费者信心指数81.2，高于预期的80.8;至7月24日当周初次申请失业金人数40万，高于预期的38万。

欧元区6月失业率7.7%，低于预期的7.9%;二季度GDP同比13.7%，高于预期的13.2%;7月CPI同比2.2%，高于预期的2%，环比-0.1%，高于预期的-0.3%;7月工业景气指数14.6，高于预期的13;7月经济景气指数119，高于预期值118.5。日本6月失业率2.9%，低于预期的3%。

经济事件：周四，美联储召开议息会议(FOMC)，尽管Delta变异病毒在美国扩散，委员会未因疫情改变对经济前景的积极看法，肯定“经济已经取得了进展”;继续将联邦基金利率保持在0-0.25%区间，并维持每月1200亿资产购买[3]。在随后的发布会上，鲍威尔透露多数委员不赞成Taper时先缩减MBS的做法。此外，美联储还宣布设立两项常设回购协议工具缓解流动性压力，其中SRF机制允许美联储每天对国债、机构债务证券和MBS进行最大5000亿美元规模的隔夜回购操作，FIMA机制允许美联储与外国官方机构进行隔夜回购操作[4]。周五，圣路易斯联储主席布拉德讲话中表示，疫情不会阻碍美国经济复苏，美联储应在秋季开始缩减资产购买，在2022年一季度结束购买[5]。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国6月营建支出环比，7月ISM制造业PMI，7月Markit制造业PMI终值;欧元区7月制造业PMI终值。周二公布美国6月工厂订单环比;欧元区6月PPI环比。周三公布美国7月ADP就业人数，7月ISM非制造业，7月Markit服务业PMI终值;欧元区6月零售销售环比，7月PMI终值。周四公布美国6月贸易帐，至7月31日当周初次申请失业金人数。周五公布美国7月失业率，7月非农就业人口。其中，7月非农数据是市场关注的焦点，它将帮助美联储判断美国经济是否已取得了实质性进一步进展。

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