证券虚假陈述赔偿新规：诉讼大潮开向何方 | 格物致知
理财鱼小提示：证券虚假陈述赔偿新规：诉讼大潮开向何方 | 格物致知
缪因知／文 1月21日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代了2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。
不夸张地说，这是一个事关万亿元的司法解释。近年来，虚假陈述赔偿诉讼已经成为了证券市场的高频事件。随着2020年后证券代表人诉讼制度的推行，康美药业案这样数十亿元判赔额的案件也会变得更加常见。在未来的岁月中，数以百计的上市公司及其董监高、相应的中介机构、数以百万计的原告投资者是否会支付或取得数以万亿元计的赔偿金，将取决于法院如何理解与适用这部司法解释。
这等诉讼大潮会有多大，又将拍向哪些主体，笔者将陆续通过三篇文章分别阐述。
在赔偿解释的框架下，如果被告不作特别抗辩，只要认定虚假陈述行为存在，法院就能认定虚假陈述和投资者交易之间的因果关系，进而认定虚假陈述和投资者损失之间的因果关系，然后一算买卖差价就能决定赔偿金了。
22解释规定：信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用该规定。这看似包罗万象。鉴于该解释的威力，以及其对原告相当有利的因果关系推定制度，我们有必要先研究哪些投资行为不能直接适用赔偿解释来推定这里的交易因果关系。
债券虚假陈述不应完全直接适用赔偿解释
03解释本身是为股票虚假陈述交易量身打造的，故其强调证券交易价格对信息披露的敏感性，并树立了以“买卖差价赔偿”为准的损失因果关系认定。
相比之下，债券对投资者的损害主要是由于最后未完全兑付约定的本息所致，故而债券价格对信息的反应幅度一般小于股票，除非发行人的如约偿付的能力已经严重受损。
22解释未对债券作专门规定，在将来适用时，仍涉及诸多复杂问题，应有所鉴别。限于篇幅，暂不展开。
非公开交易市场的虚假陈述
22解释没有像03解释那般明确排除“通过协议转让方式进行的交易”之适用，相反还指出：按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述案件，可以参照适用。故目前多数评论者认为，这意味着非公开发行交易市场的虚假陈述也可适用该规定。本人对此持不同看法。
2020年《证券法》第85条规定：信息披露资料存在虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。这是一项基本原则，但具有适用的技术性的虚假陈述赔偿解释是相对独立的法律文件。新旧司法解释最核心的特质均是交易因果关系的推定规则，即只要认定成立虚假陈述行为，就推定原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为（例如诱多型虚假陈述下的先买后卖）与虚假陈述有关，从而为索赔主张奠定基础。
这项规则的法理基础是“欺诈市场理论”，即市场交易价格自动吸收、反映了虚假陈述信息，故投资者无需证明自己阅读过虚假陈述信息、无需证明自己对虚假陈述有信赖，只要其“随行就市”、按照“被污染”而不真实的市价实施了买卖，就推定其自动受到了虚假陈述的影响和损害，并获得赔偿。
“欺诈市场理论”习自美国司法判决，其经济学基础公认是“有效市场假说”，即先假定市场能及时有效地吸收、反映信息，再推论说市场交易价格已经被虚假陈述“污染”。如果市场交易很不活跃，虚假陈述披露或揭露后好久也没有交易，那还推定投资者的买卖受到了虚假陈述的影响，就比较勉强。
因此，能适用欺诈市场理论、能推定交易因果关系的，必须是公开交易市场，确切地说，必须是交易活跃的公开交易市场。在美国更为发达的证券虚假陈述诉讼中，双方会结合具体指标激辩案涉证券是否存在有效市场。相关指标包括：发行规模、证券的每周换手率或交易量、分析师的关注度、机构投资者数量、做市商数量、外部投资者比例、买卖价差等。
在我国，其实沪深证券交易所的有效性也未获得公认。学者樊健就曾结合前述指标分析了债券虚假陈述第一案超日债的情形，认为其不符合有效市场标准，不应适用03解释。
当然，我们理解03解释对欺诈市场理论的采纳不完全是一种科学结论，也是一种对投资者倾斜保护的表态。对沪深交易所公开交易的涉及虚假陈述的证券适用交易因果关系推定，在过去二十年间总体上是被普遍接受的。将此等保护性规则的范围适度扩展，比如到交投活跃度逊于沪深交易所的北京证券交易所，也未尝不可。
不过，法律的正当性不在于其强制性，而在于其说理性。我们仍然需要注意虚假陈述赔偿司法解释的初心是基于欺诈市场理论之前提的法理构建，规则的适用不能无限脱离其预设的场域。22解释也在部分关键规则的适用中限定了公开交易市场的前提。但在界定揭露日时明确提及“法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”。 故对非公开交易市场，法院不能将其间的市场反应简单用于认定揭露日。22解释关于基准日和损失计算的三条规则也都明确以“集中竞价的交易市场”为基础。因此，非集中竞价交易市场中发生的损失，不能直接用赔偿解释那种快捷的买卖价格相减的方式得出。投资者需要另行证明虚假陈述对其造成的损失。
可见，即便是在沪深证券交易所内，赔偿解释的保护重心也仍然是集中交易市场。与之匹配的是受竞价撮合机制支配的、不特定的普通投资者，他们是法律保护的重心。相比之下，由有限的“高级玩家”组成的非公开交易市场的特点是：一方面，交易主体专业性高，无需完全仰赖发行人的披露，另一方面，交易主体数量少、单笔交易规模大、供求不活跃导致交易不活跃，会出现明显的“有价无市”的现象，而不像公开市场交易可以“随行就市”。 即便虚假陈述对投资者的估值判断有所影响，其实际作出如此大额的买卖决策的原因、所能成交的买卖价格均会受到其他因素的明显影响。
具体而言，非公开交易市场有如下几种：
一是协议交易。这严格地说未必算是证券交易所内的交易。因为这种证券交易额超大。对股票而言，一般单个受让方的受让比例不得低于公司总股份的5％。其特殊的交易制度初衷恰恰是为了将此类交易和市场中的交易彼此隔开。故双方对协议交易的证券额直接在场外达成了价格共识后，再由交易所确认（交易所一般也不会不确认），然后就能直接过户。双方的协议价高低受转让数量、比例，双方谈判地位等因素的明显影响。
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