快手狂跌1.28万亿，老铁到底还值多少钱？

　　谁也不会想到，2021上半年港股上市互联网公司股价跌幅“最惨烈”的竟然是快手——阿里巴巴较年内最高点股价跌幅最大为34.2%，腾讯较年内最高点股价跌幅最大为40%，美团较年内最高点股价跌幅最大为57.6%，而快手较年内最高点股价跌幅最大为74%，成为恒生行业228家上市公司中年内跌幅最大的公司。

　　上周，在港股集体溃败的掩护下，快手股价持续低迷——从周一扳手腕的新晋“老二”。

　　图源：国盛证券研究所

　　也就是说，顶着“短视频第一股”的头衔，快手净亏损进一步拉大（2021Q1非国际通用会计准则下，快手经调整后净亏损为49.2亿元，较去年同期增加13.2%）却未能遏制住用户增速放缓的势头，甚至出现了环比下跌，属实对不起市场的超高期待。

　　要知道，快手现在依然处于亏损阶段，按照财报数据计算，其人均获客成本在2019、2020Q1、2021Q1分别达到168元、172元、485.8元，获客成本越来越高，用户增长却越来越缓慢、用户留存也越来越低——等于说，快手长期处于增收不增利、甚至亏损扩大的状态，烧钱换增长、战略亏损换成长空间的剧本已经不适合快手了。

　　另外，快手的直播、线上营销服务以及其他业务收入均呈现出疲软——比如2021Q1快手广告收入85.6亿元，同比增长161%，但相比上季度170%的增速开始放缓，不及市场预期的180%。

　　而且，2020年快手旗下APP及小程序平均DAU能飙到3.08亿、MAU能到7.77亿，这样一家手握巨大流量的“媒体”，花255亿元广告及宣传费用只换来587.8亿营收，可见其数亿DAU含金量“太差”。

　　至此，资本市场终于放弃幻想，快手与抖音分庭抗礼的憧憬也化为泡影。反应在股价上，就形成了一个“跳空缺口”：快手股价于5月25日以205.6港元收盘，大跌11.46%，创下了3个月以来最大的单日跌幅。

　　此后两个月，快手的股价更是每况愈下——即便快手CEO宿华在股价近乎腰斩的6月下旬，试图拿“快手全球MAU达10亿”提振市场，这一数据比5月份Q1财报中MAU接近翻番。

　　但很快，快手“10亿MAU”的可信度便遭到了质疑——业内人士认为其统计口径很可能没有去重，即重复计算了旗下主APP、极速版及小程序的MAU。所以，快手股价仅反弹挣扎了几天就又扭头急转直下。

　　至此，越早上车的投资者被套牢的价格越高，投资者也幡然悔悟：当初抢快手的速度越快此刻越想剁手。

　　快手为何依旧跌跌不休？

　　如果仅仅是一份季度财报，断不至于让快手的股价至今跌跌不休。

　　“谷岛财经”曾将快手崛起的历史分为三部分，“第一部分是2016年以前的生态建设期：虽然商业化模式未形成，但下沉土壤长出的江湖、性情文化，促成了粉丝粘性高的私域流量模式，给日后变形埋下了伏笔；第二部分是2016年至2018年，快手凭借直播风口正式商业化；第三部分是2018年至今，快手谋求转型，一方面加紧公域流量建设，一方面以电商直播作为转型的突破点。”

　　如今，快手的商业化路径正走在这个“剧本”的尾声，投资人也开始从收入角度衡量快手的价值。

　　首先，直播业务在2021Q1季度收入出现了下滑，财报显示，快手Q1直播收入为72.5亿元，低于总营收的50%（占比42.6%，而2017~2019年直播业务收入占比均超过80%），同比下滑19.5%，而近两年快手直播业务无论同比还是环比都在下降。

　　图片来源：雪球@张玄机

　　其次，直播平均月付费用户数由2020年的5760万下降至5240万，每月直播付费用户平均收入也由2020年的48元下降至46.1元，虽然快手财务电话会议中管理层告知是2020Q1疫情期，全民宅家打赏的基数太高。但这个理由站不住脚，因为2019Q4并没有疫情，快手却有86亿直播收入，比2021Q1高近13亿。

　　所以，只能理解为快手谋求转型的业务“变阵”——2020年之前，快手以直播收入为主，广告收入、电商收入为辅；2020Q4之后，广告成为快手最大的收入来源，直播第二，电商等其他收入位列第三。

　　也可将其解读为快手改变收入结构的尝试，以减少对虚拟礼品打赏等直播收入的过度依赖。背景则在于近两年快手自身业务的调整以及大环境的变化，即秀场转带货（直播到直播电商）、平台“削藩”去家族化及政策监管。

　　毕竟，坊间统计六大家族把持着快手6.98亿流量，且都有自己的供应链。据悉，仅辛巴家族在2019年就为快手贡献了电商大盘四分之一业绩。但头部主播加速膨胀同时也会反噬平台，具体表现便是辛巴叫板平台、复播封路、炒作退网等一系列事端。

　　可见，去“家族化”不仅能保护平台对外形象不受损，也能在一定意义上保护平台内部的竞争秩序；而且，私域流量主播对粉丝控制更强，官方干预能防止其控制力不会一再被主播稀释。

　　对此，“接招”在最新文章中分析认为：

　　“公域流量分配机制的好处是，爆款内容可以最大限度地粘住用户，不断拉升月活和日活，从而吸引更多的广告主。而私域流量的弊端是，把有限的流量分配给了无限的博主，最后不仅内容难以形成爆款，还留不住用户，更别提广告主了。”

　　问题在于，快手直播到直播电商的“变阵”能否弥补直播减少的收入甚至更高？

　　毋庸置疑，直播电商通过2019~2021上半年两年多时间的普及已经完成了商家教育、用户教育以及市场增量阶段。快手创始人兼CEO宿华也在电话会中表示，电商直播的变现效率比一般的娱乐直播要高，特别是对于有销售服务能力的网络商家来说，电商直播通常是一个ROI更高的选择。

　　而快手上市招股书显示，2020年快手交易总额3812亿，营收587.8亿，货币化率（收入/GMV，代表电商变现能力）0.15%，这严重低于行业5%的直播电商平台服务费率，也就是说快手电商业务发展至今依旧处于赔本赚吆喝的阶段。

　　数据来自于方正证券和各公司财务数据

　　即便从2021上半年快手在电商业务上的布局看，其并不急于追求货币化率、佣金、技术服务费等短期利益，而试图通过扶持更多主播、品牌以提升GMV，进而扩大广告收入。比如，快手2021Q1广告业务上位成为第一大支柱业务，占比超过50%，其中有一大部分就是依赖电商广告形变现得以实现，承载的产品主要是站内磁力和粉条等广告平台。

　　然而，无论是抖音宣扬的“兴趣电商”还是快手定义的“人设电商”，和传统电商大盘相比，依旧只是低频次或低密度行为，更强需求还是需要类似传统电商的“货架”承载——即电商平台也需要扩充更多内容SKU，以增长用户黏性，提高使用时长及留存率。至于内容SKU与货架电商的商品SKU相比，其在商品展示丰富度及多样性上无疑是进化形态。

　　不过，在短视频行业进入存量争夺阶段，内容SKU的用户体验及内容供给也变得更为重要。浙江传媒学院互联网直播与网红研究中心主任李新祥就认为：

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