管涛：从货币超发去向看此轮全球通胀演进

当前，全球通胀压力是市场关注的重点之一。如何从流动性去向的角度看此轮全球通胀的演进？

央行货币投放后有三个去向，一是实体经济，反映为通货膨胀；二是金融市场，反映为资产价格上涨；还有一个很重要的去向，流向信贷市场变成“僵尸”企业贷款，这也是吸收流动性途径之一。

首先，通货膨胀与货币超发之间是相关的。从历史来看，很多国家出现通胀与货币超发有很大的关系。2021年以来的全球通胀也是一样的。我们对美国、德国等17个主要经济体CPI(消费者价格指数)指数和M2(广义货币)做相关性分析发现，从2020年年初到2021年年底，除了中国、日本之外，在其他15个经济体两者都是比较强的正相关性，其中韩国、印尼、土耳其、阿根廷都是高度相关。

其次，金融市场是吸收流动性的一个主要场所。这在很大程度上解释了上一次美联储放水没有引发通胀的重要原因。美联储印钞不等于M2高增长，因此大量的国债购买变成存款准备金，所以基础货币增长很快，美联储资产负债表增长很多，但是M2没有快速增长。

还有一个很重要的原因，是资产价格上涨没有直接反映在通胀里。在上一次美联储放水期间，无论股指涨幅还是股票市值与GDP(国内生产总值)的比值变动都变化较大。

最后，“僵尸”企业贷款也是吸收流动性的重要场所。这种情况下，央行发货币没有带来通货膨胀，是因为流动性都沉淀下来了，货币流动速度极低。

用类似的分析框架也可以分析这一次美国通胀的演变，而且能够解释为什么2020年货币超发第一年没有通胀，第二年通胀才起来。

首先，美联储放水放得更猛。这一次美联储扩表转化M2增长的效率远高于上一次。而且，考虑到上一次的货币政策正常化在2019年半途而废，这一次美联储的放水还要加上上次没有回收的流动性，未来收水难度更高。

其次，为什么2020年没看到通胀？很重要的原因，就是2020年流动性驱动股市大涨，吸收了大量的流动性，从美国股市市值和GDP的比重来看，大部分比重的上涨都反映在2020年初到2021年一季度。通过股市吸收流动性在2020年比较突出，2021年二季度以后速度明显减慢。这就能够理解为什么美国通胀从2021年四月份开始持续爆表。

第三，美国金融市场吸收流动性的能力接近临界点。美国股指还在涨，但主要靠龙头股拉动，且已有明显泡沫破灭前夕疯狂投资的现象。过去如果有好的投资机会，这个投资机会资本化，能够吸收流动性，可能会缓解通胀的压力。但现在我们看到，只要有一个机会出来以后，各种热钱马上一拥而入，把价钱炒得非常高、非常离谱。

最后，大宗商品的超级周期可能会加大全球通胀韧性。当前美联储既要控制物价上涨，又要避免扼杀经济复苏，还要避免刺破经济泡沫。2022年以来美股已经出现调整，美债收益率向上，大宗商品价格仍是坚挺的，未来，大宗商品在供应链中断、劳动力短缺、地缘政治冲突、能源转型、极端气候等可能因素的影响下，价格还可能上涨。如果美联储收水行动表现犹豫，大宗商品价格还维持长上涨周期，有可能会更多地向CPI传导。(中新经纬APP)

(根据管涛在全球通胀与应对研讨会暨《全球通胀与衰退》新书发布会上的演讲整理，未经本人审阅。)

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