证券虚假陈述新规：发行人、实控人与中介机构如何博弈 | 格物致知
理财鱼小提示：证券虚假陈述新规：发行人、实控人与中介机构如何博弈 | 格物致知
缪因知/文 近日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。
此前，我们探讨过虚假陈述赔偿新规在证券类别方面的适用范围、适用的虚假陈述行为类型。本文将结合证券虚假陈述赔偿新规，从发行人、实控人（或重组对方）、中介机构的三方博弈出发展开分析。
简言之，发行人事前既不能不和实控人（或重组对方）打交道，又要防止由于后者的因素而导致自身作出虚假陈述，中介机构的任务是核查验证发行人的披露文件是否有虚假陈述，同时一并防范实控人（或重组对方）。在事后虚假陈述已经发生后，这三方谁先担责谁后担责，该连带还是补充担责，已担责者如何向他方追偿，自然又有一番缠斗。
实控人责任加重，发行人责任难脱
发行人、上市公司的控股股东、实际控制人（下文统称实控人）的虚假陈述连带责任是一个不断加重的历史进程。
1998年制定《证券法》时，未规定实控人的责任。2005年《证券法》修订后，规定虚假陈述诉讼原告能证明实控人有过错的话，可令其承担责任。2014年起，实控人担责判决开始出现。
2019年《证券法》修订后，把实控人责任提升到和内部董监高一个位阶，即过错推定责任。虽然，实控人是发行人的外部人，证监会也一向在事前监管中强调上市公司和实控人的互相分开。其理论上可以跟发行人各顾各，但实控人仍然有义务在发行人虚假陈述发生后，证明自己对之无过错。
22解释又在司法程序上有所突破，规定实控人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，允许原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人赔偿损失。这项规则体现了“追首恶”的政策导向，但需要注意的是，这不见得表明原告可以不起诉发行人，只起诉实控人。
这是因为实控人组织、指使发行人实施虚假陈述，只是具有可能性，而非必然性。毕竟实际对外做出虚假陈述的披露主体是发行人，而非实控人。发行人系独立法人。尽管《证券法》2019年修订后，实控人有责任自我证明对虚假陈述无过错，但倘若尚无行政处罚、刑事判决等有力证据证明实控人是如何“组织、指使发行人实施虚假陈述”的话，即便只是为了查清案情所需，法院也有必要在原告单独起诉实控人时，依职权通知发行人参加诉讼、成为可能承担责任的第三人。
故而，无论实控人对虚假陈述参与力度轻重如何，实施虚假陈述的发行人均为“形式首恶”，有时还是“形式兼实质首恶”。对投资者而言，合理的诉讼策略仍然应该以发行人为第一被告。这样更便于查清案情，并依据发行人虚假陈述行为的实施流程，顺藤摸瓜地确认其他参与方相应的责任。
在实控人组织、指使发行人实施虚假陈述时，就二者的责任分担而言，22解释第20条允许发行人在承担赔偿责任后要求该实控人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，法院应当予以支持。
这个规定可以有两种理解，一种理解是法院根据二者过错情形，适度令发行人承担发行人支付的部分赔款等。
另一种理解是发行人可以把自己的赔偿责任全部转嫁给实控人。如果作为虚假陈述的实际实施人，发行人能脱责到这个程度的话，那构成“组织、指使”的行为标准应当很高，应当是实控人把发行人完全当成了“工具人”，而非只是对后者提出了建议、教唆、帮助等，二者也不再只是平等的合谋关系。否则，作为虚假陈述的实际实施人，发行人因此完全脱责也未免太轻松了。
而且，发行人被组织、指使时的首恶责任可免，次恶责任难免。发行人是信息披露的直接责任人和第一责任人。如果在实控人操纵下，发行人的内部公司治理形同虚设，只是实控人的虚假陈述“传声筒”，那发行人及其董监高也恰恰应当对此担责。
如果发行人这个法人可以把赔偿责任全部转嫁给实控人而一身轻，责任次于发行人的董监高、中介机构也完全有理由向发行人的实控人追偿，甚至先向发行人追偿。
毕竟，董监高是替发行人打工的，除了少量亲自“组织、指使”虚假陈述的董事高管，实践中大部分董监高只是由于签字同意公司经过法定的、式程序作出的披露文件而被追究虚假陈述，他们既是公司治理失灵的受害者，也不像公司那样有实际赔偿能力。
类似的，中介机构的责任源于未能核查、验证出发行人的虚假陈述。要是做贼的可以卸责，抓贼未遂的却不能卸责，就不公平了。
根据22解释第22条，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，法院不予支持。
这个“等”相当模糊，不知是否包括证券公司以外的其他服务机构（我国《证券法》明确把证券公司和其他服务机构如会计师事务所分别规定在两章），也不知是否包括发行人的董监高。但无论如何，倘若虚化发行人、实控人这两大首恶的责任，惩罚抓贼的，放过做贼的，对正常的事前公司治理是极为不利的。
重组对方造假者：真首恶莫逃
实控人依过错承担连带赔偿责任是《证券法》久已确立的规则，22解释在责任主体范围上的更大突破是新增了两类主体。
一是上市公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告可以起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失，法院应当予以支持。
这是A股市场近年的一大痼疾。
发行人实际上是由于受骗，“转发”了重组对方对自身资产状况的虚假陈述而承担责任，相当冤枉。较之发行人自行造假的情形，此等案情下的发行人已经有充分的激励去发现、防范源于他人的虚假陈述，对发行人施加责任本身意义不大（参见《反思粤传媒“收购型”不实披露 法律追责应有度》，2021年5月24日本版）。
2021年的一些处罚已经开始逐步纠正这个问题。比如宁波东力重组年富公司时，遭遇对方财务造假。证监会明确免除了东力在重组阶段的责任，只处罚了年富及其核心人员。2017年深圳保千里、2018年沈阳鞍重股份虚假陈述赔偿案判决，也将重组对方造假主体纳入赔偿担责范围，并且减轻了作为受害人的上市公司的董事的责任，值得赞赏。
尽管22解释未作规定，但即便原告只起诉发行人，发行人亦可以要求追加重组对方为被告。在担责后，发行人也更有理由去向重组对方追偿。
>相关《 证券虚假陈述新规：发行人、实控人与中介机构如何博弈 | 格物致知》内容：
1、 中健长生露公司违法被罚 发布含有虚假宣传内容的广告
理财鱼小提示：中健长生露公司违法被罚 发布含有虚假宣传内容的广告 中国经济网北京3月18日讯 近日，国家企业信用信息公示系统更新行政处罚决定书（安市监行处字[2021]280号）显示，中健长生露生物科技股份有限公司存在虚假宣传、违法广告的违法行为。 当事人通...【继续阅读】
2、 中银证券董秘翟增军辞职 财务总监刘国强代行职责
3月15日，中银证券（601696.SH）发布公告称，翟增军因工作变动辞去董事会秘书职务，在聘任新的董事会秘书前，由财务总监刘国强代行董事会秘书职责。 （来源：中银证券） 翟增军1992年8月2007年10月在中国石油（601857.SH）分别任华东设计院财务处副处长、...【继续阅读】
3、 证券从业资格考试将大改，4002万大学生失去考试资格？业内：我们更看能力
理财鱼小提示：证券从业资格考试将大改，4002万大学生失去考试资格？业内：我们更看能力 3月17日，中证协就新发布《证券从业人员专业能力水平评价测试实施细则（征求意见稿）》（下称《细则》），并向社会公开征求意见。 《细则》介绍，证券行业进入了新发展时期...【继续阅读】