大跌之后，美股软件 SaaS 板块可以买了？
理财鱼小提示：大跌之后，美股软件 SaaS 板块可以买了？
缘于市场越来越担忧持续高通胀对经济反噬，偏成长性的美股软件板块近期加速下跌，并在各科技子板块中领跌，具有代表性的 BVPCLOUD 指数 4 月以来累计下跌 30.9%，最近两周下跌 20.3%。
估值偏低？
2022 年 4 月以来，由主要美股软件 SaaS 企业构成的 BVPCLOUD 指数继续大幅下跌 30.9%，跌幅明显高于同期纳指（-17.7%）、道指（-7.6%）和标普（-11.9%）；其中 BVPCLOUD 指数近两周以来跌幅高达 20.3%，而同期纳指、道指和标普跌幅分别为 8.8%/5.1%/6.6%。
从估值端来看，目前美股软件 SaaS 板块 NTMEV/S 的平均水平已回调至 5.5x，较 2020 年疫情发生之前 8-10x 的平均水平亦折价明显，其中高估值个股回调幅度居前。
如果将美股主要软件 SaaS 公司以 25% 的 FCFMargin（CY 2021）为分界，那么 FCFMargin 高于 25% 的 SaaS 公司年初至今平均跌幅为 36.0%，跌幅显著小于 FCFMargin 低于 25% 的 SaaS 公司平均跌幅（55.3%）。
近期软件板块的急剧下跌主要反映市场对于经济衰退的担忧加剧，而高估值、现金流表现偏弱的个股相对跌幅居前，亦反映了当下市场对资产投资久期的不断缩短。
短期判断：市场预期过度悲观，软件板块在经济下行周期业绩相对最具韧性
回溯历史，在 2000 年科网泡沫、2008 年金融危机期间，软件 SaaS 板块在经济衰退阶段业绩韧性极为突出。
同时伴随着美股软件板块整体向订阅&预付费模式迁移，我们看到在 2020 年疫情爆发后，主流 SaaS 公司的收入&Billings 等短期指标均未受到明显影响；对于 RPO&cRPO 等长期指标，尽管疫情带来的冲击使得部分企业客户在签订合同时偏谨慎、合同金额&签约周期等会受到一定影响，但疫情期间远程办公、数字化的需求也使得这些长期指标具备相当的韧性，且均伴随疫情恢复而重新回到正常的增长水平上。
从微软、ServiceNow、Datadog 等代表性企业的 2022 年一季报来看，市场当前需求韧性仍较为强劲，且主要企业后续展望仍较为积极，市场当前对软件板块的预期显然过度悲观。
中长期展望：软件板块仍是确定性、成长性最好的科技子板块之一
根据 IDC 数据统计，目前全球 SaaS 市场规模超过 1000 亿美元，占软件市场比重尚不及 30%，从市场增速、渗透率来看，仍处于中前期阶段。
同时，根据 Gartner 预测，未来三年企业用于软件领域的支出仍将维持 10% 左右的复合增速，显著领先于 IT 服务、通信服务、数据中心系统、硬件设备等其他 IT 开支领域，“ Software Is Eating The World” 的预言正在逐步被证实。
从细分领域来看，伴随全球企业云化、数字化进程不断深入，经历前期的持续快速增长后，应用软件市场正逐步趋于稳定，CRM、HRM、ERP、费控管理等领域龙头领先优势持续扩大；
而作为底层的基础软件市场，正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发&交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。
投资建议
适当拉长投资周期，积极把握软件板块深跌后系统性机会。
过去十年，美股软件板块大部分时间股价平稳向上，板块大幅下跌一般发生在市场整体系统性回调之时，回头看，亦是投资者布局的难得、极佳窗口。
当下的美股市场，面对短期极度混乱、复杂的宏观预期，建议投资者适当拉长投资周期，关注当下软件板块大幅回调后的系统性布局机遇。
未来 12 个月维度，建议重点关注：Microsoft、Salesforce、ServiceNow、Snowflake、MongoDB、Datadog 等：
1）Microsoft：受益于公司从 IaaS 到 SaaS 的全栈产品线布局，以及围绕 Teams 建立的完善软件生态，我们持续看好公司在云计算领域保持领先优势，以及 Azure 规模效应、折旧政策优化、运营费率控制等带来的利润提升，预计 2022-23 财年将保持两位数以上的收入与利润增长。目前公司股价对应 2022 财年 P/FCF 估值为 31x，高盈利能力 + 高确定性使得公司在当前市场环境下具备较好配置价值。
2）Salesforce：在企业数字化带动下，公司预计自身 TAM 在 CY2025 年将达到 2480 亿美元，对应 CY2021- CY2025 复合增速为 13%。叠加公司稳固市场地位、丰富产品矩阵等，我们预计公司中期仍有望维持较高的内生复合增速，并在 FY2026 实现年收入 500 亿美元目标。当前公司估值对应 CY 2022 年 PS 为 5x，P/FCF 估值为 27x。我们认为，公司在整合外部标的、发挥协同作用等方面的突出能力的带动下，有望继续强化其平台 + 模块的产品体系与竞争优势，实现收入持续增长和利润逐步改善的有效平衡，持续看好公司中长期的投资价值。
3）ServiceNow：企业云化、数字化转型市场增速加快，叠加疫情影响，扩大了企业系统间的协作需求。ServiceNow 基于全球一流的工作流平台实现了跨地域、跨部门的自动化业务流管理，减少了业务摩擦、优化了工作效率、节约了劳动力成本。受益于核心 IT 领域的持续强劲需求、HRM、CSM 等新品快速增长以及公司在垂直领域的不断拓展，我们判断公司中期营收仍有望继续维持较高增速。目前公司股价对应 CY 2022 年 PS 为 12x，P/FCF 估值为 38x。我们认为极佳的竞争地位、广阔的市场空间以及良好的盈利水平符合当前市场阶段对于确定性、盈利能力的追逐，建议予以重点关注。
4）Snowflake：中期来看，Snowflake 料将持续受益于全球数据管理软件云化、功能融合趋势，营收来源亦有望从数据仓库逐步扩展至数据分析、数据交易、机器学习等领域。尽管 Snowflake 对于 2022 年的指引并未超市场预期，但考虑到公司计划于 2022 年主动进行产品性能优化，且初步测试显示查询性能将平均提升 10%-20%，预计这将影响公司近 1 亿美金的收入。我们认为，尽管将优化的查询性能让利客户并在短期会影响公司收入增速，但同样会为公司构筑更为长期的竞争壁垒，吸引用户将更多的工作负载部署在 Snowflake 平台上。考虑到公司目前股价对应 CY 2022 年 21x 的 PS 以及中期 50% 的复合增速预测，我们认为公司布局价值正逐步凸显。
5）MongoDB：作为全球领先的云原生 NoSQL 数据库平台，MongoDB 充分融合了开源软件的社区生态以及订阅模式优势，满足了企业组织对于数据库产品性能、可扩展性、灵活性和可靠性的需求，在全球数据库市场中持续获得份额。我们认为，公司短期将受益于疫情后欧美 IT 基础设施上云加速而产生的对于数据库等基础软件的增量需求；中长期来看，Nosql&Newsql、云化将是数据库市场长期演进的主要方向，而 MongoDB 则有望凭借强劲的竞争优势和前瞻性的产品布局持续受益，盈利能力亦将持续改善。目前公司股价对应 CY 2022 年 PS 为 15x，我们持续看好公司中期高成长性、高确定性。
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