邓海清等：二季度货币政策执行报告释放了哪些关键信息？

8月9日，债券市场收益率出现大幅回调，十年国债收益率上行约5BP。从催化因素来看，主要包括：7月PPI数据超预期，未如市场预期般下行，而是再度冲高；上周末美国非农数据超预期，美债收益率上升；货币市场流动性超预期收紧；前期积累的部分获利盘盈利了结，锁定收益。

分析央行二季度货币政策执行报告，要从7·30政治局会议精神出发，自上而下地进行解读，方能精准理解央行货币政策发出的信号。

信号一：后疫情通胀是“阶段性”的，不会触发货币政策转弯紧缩

央行报告的专栏一中专门剖析了货币和通胀的关系：在现代银行信用货币制度下，如果央行提供的基础货币未能促使商业银行通过贷款等方式投放信用货币(体现为M2的增长)，则实体经济中的货币供应量没有增加，不会引发通货膨胀；但在财政赤字货币化的情况下，央行印钱给财政部，财政部直接发钱给民众，货币直接进入实体经济，引发了高通胀。

因此，央行认为，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀(注意此处的货币指的是M2的概念，而非基础货币的概念)，所以要管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，下半年央行货币政策大概率会“宽货币”，但不会“宽信用”。

7月PPI同比增速再回9%，引发市场对高通胀的担忧，但央行在报告中再次强调，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。总体看，我国PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。

疫情后，中国没有大规模的需求刺激政策，不存在需求过热引发全面高通胀的基础。中国需求没有大幅扩张，美元指数也没有长期走弱趋势，加上美国页岩油产能的存在，石油等大宗商品价格不具备持续上行的基础，通胀因素不是中国央行货币政策的核心变量。

同时，大宗商品价格短期内大幅上涨对中下游制造业企业的经营造成较大压力，在供给侧货币结构主义、支持小微企业和制造业的导向下，央行需要通过降低实体经济融资成本等方式提供支持。因此，面对大宗商品涨价、PPI阶段性上涨，央行的应对是宽松而非紧缩，典型案例是7月份的降准。

信号二：供给侧货币结构主义基调未变，低利率环境具有稳定化、长期化趋势

央行在二季度货币政策执行报告中强调，“发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，有序推动碳减排支持工具落地生效，加大力度支持普惠金融，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。”

如今中国经济转型、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新突围和绿色发展(碳综合、碳达峰)，保就业则重点聚焦支持民营小微企业、制造业的发展。

民营小微企业往往利润率很低，同时信用风险较高，融资需要较高的信用风险溢价，所以民营小微企业对利率的敏感性远大于房地产企业和城投企业。

从支持民营小微企业发展、稳定就业的角度看，当前的低利率环境具有稳定化、长期化趋势。

信号三：推动贷款利率进一步降低，全面降准或降息依然可期待

7月30日央行召开的2021年下半年工作会议强调“促进实际贷款利率稳中有降”。8月9日央行在二季度货币政策执行报告中再次强调“健全市场化利率形成和传导机制，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，完善央行政策利率体系，持续优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”

从贷款利率的传导机制来看，在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。

当前MLF利率和LPR利率的利差已经压缩到很窄的水平，很难继续压缩了，所以7月份央行全面降准后LPR报价并未下行。

推动实际贷款利率下降，可能需要保持央行加大宽松力度，未来降准乃至降息政策是值得期待的。

信号四：防范区域出现经济失速风险，再贷款引导积极预期

后疫情时代，特别是中国彻底告别“房住不炒”和践行“碳中和碳达峰”战略后，对于那些经济高度依赖“房地产-土地财政”循环或双高(高排放、高污染)产业的区域，经济转型出现巨大困难；加之疫情的零星复发和全面抗疫工作对区域经济的冲击，加剧了区域经济失衡。

为防范区域出现经济失速风险，央行在二季度报告中表示要有针对性采取措施，因地制宜增加信贷增长缓慢地区的信贷投放。持续跟踪监测2000亿元再贷款额度的使用情况，对再贷款发放快、使用率高、地方政府出台配套措施积极的省份给予进一步支持，更好发挥再贷款的撬动作用，引导各类金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，加快改善金融生态，畅通经济金融良性循环，引导预期向积极方向转变，为有关地区打好高质量发展翻身仗创造良好环境。

信号五：强汇率弹性，货币政策“以我为主”，不随美联储起舞

在二季度报告中，央行提到了“(全球)通胀水平保持高位，主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快，全球尤其是新兴经济体跨境资本流动、汇率和金融市场波动加大等问题均值得关注”，但同时强调“增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”“增强人民币汇率弹性”。

因此，中国央行货币政策将以内部均衡为主，通过扩大人民币汇率双向波动弹性应对欧美央行货币政策变化，大概率不会随美联储起舞。

结语：多空因素交织，适应2.8%成为十年国债新中枢

下半年至明年，中国经济面临较大的稳增长和保就业的压力，政治局会议和央行二季度报告都强调“搞好跨周期政策设计”。

当前债券市场具有一定的脆弱性，下半年信用债违约风险不可忽视，如果流动性出现大幅收紧，信用债市场可能出现大范围违约，产生系统性风险。从这个角度看，央行也有必要保持流动性合理充裕。

央行供给侧货币政策结构主义的基调未变，低利率环境具有可持续性；降低实际贷款利率的目标未变，降准乃至降息政策可期；保持流动性合理充裕的表述未变，下半年市场流动性总体无忧。

只要上述三个支柱仍在，债券市场收益率就不存在单边上行的基础，债市就没有走入熊市。如果未来出现超预期的利好因素，如央行降息、疫情形势加剧等，十年国债收益率仍有突破2.8%继续下行的空间。(中新经纬APP)

>相关《邓海清等：二季度货币政策执行报告释放了哪些关键信息？》内容：

理财鱼小提示：央行释放新信号：发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能 更加主动有为、精准发力 央广网北京12月26日消息（记者蒋勇）据中央广播电视总台经济之声《天下财经》报道，央行货币政策委员会2021年第四季度例会日前在北京召开，会议指出，当前全球疫...【继续阅读】

央行关于货币政策的一些新提法引发市场强烈关注。 中国人民银行货币政策委员会2021年第四季度例会于12月24日在北京召开，会议对结构性货币政策、市场流动性、房地产等方面均有提及。 与三季度例会内容相比，四季度例会内容有诸多调整。比如，会议强调，增...【继续阅读】

央行关于货币政策的一些新提法引发市场强烈关注。 中国人民银行货币政策委员会2021年第四季度例会于12月24日在北京召开，会议对结构性货币政策、市场流动性、房地产等方面均有提及。 与三季度例会内容相比，四季度例会内容有诸多调整。比如，会议强调，增...【继续阅读】