陶金：如何看懂光伏产业投资逻辑

2021年以来新能源板块持续火爆，与此相关的光伏板块也成为当前的热门主题。在2018年尚未提出“双碳”目标时，光伏产业就已开始得到市场认可，Wind光伏指数自2018年10月份触底后便波动式上行，2021年4月后，该指数直线上行。那么，光伏产业的长期投资趋势是什么？未来还有入场机会吗？

图1 2009年-2020年光伏指数的波动

光伏产业变迁

光伏又称光生伏特，全称太阳能光伏发电系统，是指一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。光伏最早在上世纪50年代应用在卫星的太阳能电池上。随着技术进步，光伏早已进入工业和居民用电领域，现在已经是随处可见。由于利用可再生的太阳能，没有污染，光伏发电和风电一起被认为是最具前景的发电领域。

中国大规模发展光伏产业是在2001年。自那以后，光伏产业进入快速发展期，但在产业政策支持下，产能爆发式增长，明显快于需求增速。至2008年，国内光伏企业“两头在外”，既不掌握原材料，也没有核心技术，海外政策补贴退出后，发展陷入困境。这主要是由产能过剩、成本压力、技术进步速度、国外需求的减少、国内外产业政策退出等因素导致。不过，也正是由于上述因素的变化，光伏产业在2008年以后似乎呈现了周期性的变化。值得注意的是，这个周期性变化与经济周期并不一致，而更多的是受到行业本身的诸多因素的影响。

大致来看，中国光伏产业的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段：2010年至2015年，市场需求爆发。随着欧洲光伏产业衰退，2010年起中国开始扩产，2013年起中、美、日大国需求崛起，制造业快速向中国集中，中国成为全球光伏的主要市场，开始出现在全球范围有影响力的企业。

第二阶段：2016年至2018年，补贴问题显现。2016年补贴资金压力蔓延至全产业链。同时电网通道建设滞后、限电形势严峻，影响了光伏电站的建设。2018年国家发布“531新政”，优化发展规模并降低补贴依赖。光伏发展进入低谷，行业经历大范围洗牌。

第三阶段，2019年至今，由于成本的持续下降，光伏发电价格逐步接近火力、水力发电。政策也明确了竞价和平价共存的模式，2020年国内竞价、平价结果超预期，叠加全球碳减排目标提升，坚定光伏发展信心。新技术爆发，都在带动光伏板块大幅上涨。

2021年国内光伏平价上网，预计因补贴变化导致的周期性将逐步消退，行业从大小年的趋势逐步变为平稳增长的成长性行业，行业增长中枢具备上移基础，未来五年复合增速有望达到20%。经过多年发展，由于国内技术进步和市场扩张，对海外需求的依赖逐步减小，也使得光伏行业的周期性特征弱化，成长性特征更加明显。

市场需求规模和结构：长期需求不再是大问题

光伏产业下游的需求大致可分为两类：一是工商业、居民等户用光伏发电，二是集中式发电，用于并网运行的光伏发电。历史上看，两类需求此起彼伏，都经历过较快的增长。拉动光伏产业发展的首先来自于第一类需求，后由第二类需求接力，近年来第一类需求由于技术的改进而又得以持续增长，工商业建筑、民居屋顶都有大量的空间安装太阳能发电系统。从区域看，除了国内的发电需求，来自国外的需求也不容忽视。

此外，“双碳”目标和环保政策预计将极大提升对太阳能的需求，光伏需求受此因素拉动，扩张前景可观。更重要的是，“双碳”目标、环保政策使得光伏市场与传统能源市场的距离被拉开，来自其他同类产业领域的竞争在减少，需求呈现很强的独立性。

光伏产业技术特征：摩尔定律和规模经济

光伏产业是典型的技术、资金和劳动力密集型产业，这背后是技术持续进步和规模经济的持续发挥。光伏的产业链较长，环节复杂。产业链供需不平衡，是近年来光伏产业业绩和股价波动的重要原因，例如硅料、电池片、光伏玻璃等多个环节都出现过供给量的波动，导致价格波动和相关下游成本的提升，最终传导至相关上市公司的股价。

光伏产业也具有泛摩尔定律，几乎每两年，生产电池组件的技术就会获得突破，相应的成本也会降低，同时硅料产能也在持续增加。

市场结构：集中和分化

光伏产业经过几十年的发展，理论上看已经进入了成熟期，但随着需求的爆发和“事件性”的增长，仍然可以将其视为成长性产业。不过，从市场竞争格局看，随着竞争环境逐步好转，龙头企业在细分领域形成了一定的垄断地位，市场集中程度较高。同时，不同企业的市值表现有较大差异，分化程度亦很高。这背后主要还是竞争优劣势导致的市场份额、技术水平以及成本控制的问题。

竞争策略及其市场反馈

从光伏产业的变迁中可以发现其何以被称为周期成长性行业。光伏产业的成长性来自于需求端的增长，体现的是空间的持续扩张，尤其是能够实现市场份额提升的优秀公司；周期性的呈现则是其盈利能力的大幅波动，这既有需求侧的影响，更有供给侧的冲击。如何抵御冲击？靠的是成本的降低，当成本足够低时，上游的波动对盈利的侵蚀程度是有限的。

成长空间较好的市场上，也要看谁能够分得更多的蛋糕。在光伏市场上，似乎不存在“吃撑了”的情况，摩尔定律和规模经济效应的空间如此之大，以至于行业内甚至不存在一个最小最优规模，规模越大，成本就越有可能更低。龙头企业背后的关键因素是成本。有的大幅度扩产，因为已经形成了规模经济，对自己的成本优势有信心；有的开展纵向一体化，范围经济效应强，也能降低单位成本。同时纵向一体化也在对冲风险，例如硅料价格上涨，对于一体化企业是有利的。所以我们在关注光伏上市公司时，务必进行各个环节的成本比较。(中新经纬APP)

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