凌鹏：盈利的秘密

无论是奥肖内西的《投资策略实战分析》还是西格尔的《股市长线法宝》都用大量的实证证明“低估值策略好于高成长和高ROE策略”。但另一方面，当我们回溯过去一段时间的牛股，发现很多都处于高成长或者高ROE的阶段。这两者似乎矛盾!

解决这一矛盾的关键在于时间定位。无论是奥肖内西还是西格尔，都站在T时间点、根据T时间点已经可得的信息构造组合，滚动持有到T+5时间进行比较，发现低估值策略最好。而后一种复盘方法是站在T时间点，回溯过往一段时间，看T-5至T这段时间牛股的特征，发现很多股票都是高成长或者高ROE。由于投资永远是在T时间点下注、在T+5时间点收获，所以奥肖内西和西格尔的结论可能更靠谱，除非你确实能够在T时间点就找到未来五年能够高成长或者高ROE的组合。

这里会有两个问题：其一，我们有多大的把握可以抓住未来?有一本书叫《基业长青》，首发于1994年，作者从《财富》500强选取了18个已成功的公司，并和其主要竞争对手进行比较研究，总结了一套成功经验。该研究共有21个研究员参加，花费六年总共1.5万小时，可谓煞费苦心。20年后，有好事者将这个名单和实际情况进行比较，发现选出来的18家基业长青的公司“8家成功、2家不确定、8家失败”，基本就是一半对一半的概率，和猩猩掷飞镖的概率是一样。如果说完全随机还好，更可怕的是有可能逆向选择，因为我们很多时候是对现状进行线性外推。因为这个公司过去两年表现良好，所以未来它也会表现良好。岂不知，万事万物都是周期，过往表现良好很可能未来表现更差。我在之前的文章《一个数据引发的思考》中做过统计：2000年至今A股所有上市公司连续N年扣非净利润增速超过M的家数：

从这个数据中可以知道，如果随机选择，未来三年连续30%增长的公司有1368家(概率大致30%)，但如果先看3年，从3年30%的公司中再选择出未来还能2年30%的公司(也就是相当于连续5年30%)，那概率只有14%(=191/1368)。这就是低估值策略跑赢高ROE和高成长策略的根本原因，因为我们基于现在的高景气数据去投资，未来继续高景气的概率并不大。但由于现在高景气，所以股价和估值往往比较高，我们已经为未来不大的概率支付了过高的价格。这种过高的出价使我们对未来没有回旋的余地，未来必须美好，否则会很惨。

其次，如果付价过高，即便未来美好也会在很长的时间没有回报。西格尔在《股市长线法宝》中说“即便在1972年高点买入漂亮50，持有到2012年，该组合的回报依然靓丽”。我认为这句话误导了很多人，漫长的40年在前十年甚至十五年都很黯淡，凭什么相信投资人还能坚持到后25年?这句话只是停留在理论层面的，在实战中并无多大的意义。并且这里还有一个前提，这是“漂亮50”、这些公司是美国当年最优秀的公司、这些公司在冷战结束过随着美国价值观在全球的推广业绩大幅增长。如果不具备这些条件，估计连40年都不行。其实在A股，也存在这一现象。看看茅台、五粮液、中国平安、招商银行等优秀的公司经过了多少年才回到2007年10月的高点?他们在过程中又回撤了多少?从2007年10月至2017年6月这十年不涨的岁月，招行和平安的净利润分别从152亿、155亿涨到了701亿和1000亿。如果你拿出2007年10月推荐招行平安的文章，里面关于基本面的预测大体不错，后续是逐步兑现的，但结合估值他们站在十年的角度上都不是好股票。所以说，不是基本面恶化股票才会跌的，有时候估值太贵，哪怕基本面兑现股价也不会涨。

我们都希望追求卓越，我们都希望抓住未来的潮流，我们都有一个梦想，但为这个梦想支付多少才是盈利的秘密。

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