单日市值狂跌1000亿！大摩做空台积电，76页报告说了啥？
芯东西6月30日报道，台积电股价自18日起一路下跌，21日更是低开低走，单日市值蒸发近5000亿新台币（大约1000亿人民币），22日触6月股价最低点112.62美元，与同期国内芯片市场的火爆形成鲜明对比。
尽管近日台积电股价已经回升逾120美元，但稳居全球晶圆代工技术及市场领导地位的台积电，为何会突然出现股价下跌、因何被机构下调评级，背后原因值得参考探究。
▲6月17日-6月30日，台积电股价变化趋势
根据此前报道，台积电21日左右股价异动原因，除了可能跟美国有关部门禁止部分半导体厂商在中国大陆扩大28nm芯片产能有关外，也有人分析，这或许是受到摩根士丹利半导体产业分析师詹家鸿在18日出具的一份76页报告的影响。
该报告认为，台积电的行业优势正在逐渐减弱，在新设备上投入成本过高，3nm工艺推进程度也不如市场预期。詹家鸿还将台积电的投资评级下调为“中级”，每股目标价格从655新台币下降到580新台币。
詹家鸿的《面对电子战，长期利润压缩可能会导致公司评级下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）报告主要讨论了三个方面：
1、台积电的主要业务状况以及半导体行业态势；
2、台积电先进工艺制程及市场展望；
3、台积电面对的机遇和挑战。
这里，芯东西重点对报告中台积电当前面临的市场困境及未来风险进行解读，并分析当前台积电产业优势与与影响其发展的原因。
一、千亿投资难回收，市场不断被挤压，台积电遇多重困境
该报告提到，近期台积电的投资成本高于原先的预期，这将会导致台积电长期利润压缩。4月1日，台积电宣布将在产业研发上投入1000亿美元，用以迭代新产品。据报告分析，目前客户对3nm芯片市场的反应并不如预期。
报告分析，在金融市场上，台积电作为技术推动者（tech enabler）在过去两年每股的市盈率在20到25倍左右，目前台积电的毛利率已经达到了顶点。根据市场定律，台积电的市场份额将很快下跌。报告认为，台积电应逐渐放慢股价上涨，以便减少股价下跌所造成的损失。
因为随着越来越多的厂商加入，晶圆代工产能紧张的状况会有所缓解，股价停止上涨时，半导体行业期周期就会迎来一个顶点，随后就会进入一个下行周期，而这个顶点就在2021年第四季度。
▲2000-2023年，台积电投资回报趋势（晶圆平均售价/晶圆投资成本）
另外，其他电子行业巨头的一些动作也可能对台积电的股价升值产生影响。目前，三星在电子行业的霸主地位足以支持三星在下一个十年培养一个韩国本土化的半导体制造商。英特尔也曾表示要在美国投资两百亿美元，新建两座晶圆厂，强化晶圆代工的产能。
此外，客户也希望能在芯片制造上可以拥有更多的“第二选择”或“不把鸡蛋放在一个篮子里”。所以尽管台积电仍会在半导体行业占据领先地位，但是台积电仍会逐渐失去一部分订单。
不过，报告中对三星等公司未来计划的判断仅是猜测，所以詹家鸿等报告分析师承认报告中的预测可能不完全准确。
二、先进制成工艺成“双刃剑”
报告谈到市场上普遍认为，台积电在半导体制造的卓越领先地位，会在2022年之前为其带来强劲的市场竞争力。虽然3nm和2nm芯片价格不会下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高性能计算（HPC）将为其提供新的市场。台积电在扩张相关产业市场上占据了更有利的优势。
报告却提出了与之相反的观点。报告强调，目前，半导体行业的利润在下降，台积电对新设备的投入成本仍在增加。报告认为，尽管短期内台积电的利润还在不断增加，但是其毛利润和投资回报呈不断下降的趋势。
▲台积电不同芯片工艺的投资成本（芯片工艺/投资成本）
该份报告预测，如果台积电2nm和1nm芯片工艺制程有较大的突破性进展，那么其产品对于市场和客户而言，将会拥有较大的吸引力。而且尽管3nm和5nm芯片的制造成本高于预期，半导体产业对3nm和5nm芯片工艺仍持有较高关注。
报告提到，尽管人们期待可以将台积电1nm芯片和IBM的2nm芯片的性能相比较，目前由于高昂的制造费用让这个想法难以实现。
此外，该份报告称PC市场最新数据显示，全球PC市场的需求正在下降，而台积电的产销还可能会受到PC市场的影响。
该报告也提到，如果VR、AR、6G等电子产业提前爆发，将会刺激相关产业链对芯片的需求增加，台积电将会避开此次“危机”，重新保持其行业领导者的地位。
三、英特尔三星虎视眈眈，台积电机遇挑战并存
詹家鸿称市场上对台积电的看法过于乐观。这些乐观派认为，台积电的总营收将在2025年达到1000亿美元，并且占据20%至25%CPU市场的份额。
詹家鸿的报告则认为，对于台积电来说，机遇与挑战并存，尽管近几年台积电在半导体市场中的份额可能仍然会增加，未来英特尔、三星等巨头都会成为它的主要对手。
▲2021-2022年，台积电重要客户的业务占比预测
据报告预测，目前5G建设的进程已过半。2021年全球5G的产业进程将达到40%左右。未来两三年内，5G智能手机将完成对4G手机的替代。而5G智能手机里的芯片在数量上比4G手机多30%到40%左右。
▲2013年-2023年，智能手机芯片价格比较以及预测
而AR/VR、AI等产业的快速发展，不断刺激着芯片生产的需求，也为台积电“加码”。此外，台积电还将占据全球80%的5G SoC生产。
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