这家医药流通“中间商”谋上市，无研发和专利，市占率不到2%

理财鱼小提示：这家医药流通“中间商”谋上市，无研发和专利，市占率不到2%

文｜《财经天下》周刊 胡文柳

编｜杨洁

（图源：视觉中国）

2月7日，拟在沪市主板上市的合富中国开启新股申购，此次发行总数为9951万股，其中网上发行3981万股，申购价格4.19元 /股，发行市盈率为22.99倍。

作为医疗流通领域的中间商，合富中国的盈利模式并不复杂：它主要通过从上游生产商进货，向下游医院销售体外诊断等产品，利用产品差价获取利润。

然而，作为中间商，合富中国仍然缺乏技术护城河。自2017年以来，合富中国的毛利率也在逐年下滑。此外，在“两票制”的不断推进下，市占率只有1.38%的合富中国，也在面临巨大的压力。

“中间商赚差价”也不容易

（图源：合富中国招股书）

招股书显示，合富中国所从事的是体外诊断产品流通与服务行业，其上游是体外诊断产品制造商，下游是医疗机构、体检机构、检验中心等，合富中国则主营体外诊断产品集约化业务、医疗产品流通两大业务。

2020年，公司实现营业收入10.89亿元，净利润7255.39万元。

从业务上看，合富中国的体外诊断产品集约化业务，即作为单一供应商或集中供应商向医疗机构供应体外诊断产品，占了公司营收的85%以上。目前，合富中国在该业务上的大客户集中度较高，前五大客户的销售金额占营收比重，已从2018年的33.88%提升至2021年上半年的40.44%。

在大客户集中的背后，作为中间商的合富中国，缺乏技术护城河。根据招股书，从2017年至2021年上半年，合富中国没有产生任何研发费用，也无任何专利。

与此同时，合富中国的体外诊断产品毛利率也逐年下滑，从2017年的22.75%，已下滑至2021年上半年的19.23%，其医疗产品流通的相关毛利率也从2017年的37.85%下滑至2021年上半年的25.52%。

和同行其他公司相比，合富中国的低毛利率问题也比较明显。例如，润达医疗在2021年上半年主业毛利率达26.68%；塞力医疗IVD（体外诊断）业务的毛利率也达到21.36%。究其原因，合富中国在采购过程中，面向贸易商的采购占比相对较高，自身取得的代理权数量相对较少，与开展业务过程中取得了较多代理权的润达医疗、塞力医疗相比，天然地在采购价格层面存在竞争劣势。

拆借频频，IPO前大举分红

作为渠道商，流通企业既要向生产企业预付款，又要扛住医疗机构的“赊账”；因此，拥有强大的资金实力，对于流通企业在业务上做大做强至关重要。

招股书显示，2017-2020年，合富中国面向下游客户的应收账款逐年放大，分别为3.27亿元、3.79亿元、5.33亿元、5.35亿元；期间，2018年和2019年，合富中国对上游供应商的预付账款高达7103.96万元和6047.04万元；而在同一时间内，合富中国经营活动产生的现金流量净流出7670.67万元、3789.10万元，其经营业绩并没有完全转化为实实在在的现金收入。

为了应对资金压力，合富中国选择向关联方“借钱”。2018年、2019年，合富中国向Richtek、合富香港及合富控股拆借资金7486.45万元、2356.74万元。

频繁拆解之下，合富中国的资金实力究竟如何？

从造血能力上看，2018-2020年，合富中国的营收一直徘徊在10亿元左右，并且连续3年增速下滑；同期内净利润未超过1亿元，增速仅为个位数增长。截至2021年6月30日，合富中国拥有货币资金1.39亿元；无形资产1200多万元，但全是软件且无任何专利；固定资产1.76亿元，其中仅房屋建筑就占了0.77亿元。

对比之下，润达医疗2020年全年营收70.69亿元，净利润为3.30亿元，相当于合富中国累计3年的净利润。

在申购价上，合富中国即便申购价不及5元/股，但是发行市盈率却高达22.99倍，高于行业最近一个月平均静态市盈率的18.74 倍。

此外，这次A股上市，合富中国拟募集2.80亿元，用来购买高新仪器；同时，补充流动资金的募集数额高达3亿元，占总拟募资金的45%。耐人寻味的是，合富中国在2020年IPO前夕，却选择向股东分红5971万元，这相当于其2020年全年净利润的82.30%。

“两票制”会带来哪些影响？

“两票制”源自2016年国务院办公厅文件要求：“鼓励医院与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与配送企业结算配送费用”，意图减少流通环节不必要的“票”，压缩中间流通环节药品利润，维护消费者、药厂利益。

在我国体外诊断产品流通领域市场，制造商直销较少，主要以代销商、经销商模式和集约化服务模式为主，因此体外诊断产品流通与服务行业企业数量较多，大多数流通与服务商规模较小且经销品牌单一，以合富中国2018年体外诊断集约化业务营业收入计，市场占有率仅1.38%。

2019年8月，“两票制”的风暴再次席卷体外诊断行业，徐州、安徽、天津等三甲、二甲医院体外诊断试剂购遴选供应商，直接要求“两票制”，IVD中小经销商直接出局。

那么，对于当下的合富中国来说，它仍要面对市场占有率低下、取得代理权数量较少的问题，一旦医院直接向原厂或者一级代理商采购的话，合富中国就将失去客户，经营会遭受巨大打击。

在2021年上半年，合富中国就已经丢单高雄医学大学医院、复旦大学附属中山医院青浦分院、首都医科大学附属北京佑安医院；其中，首都医科大学附属北京佑安医院还是2018年合富中国的第一大客户。

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