资管大家｜深高投资李凯：高收益债宜采取短久期策略，对“堕落天使”要做有性价比的风险分散
“在以低于真实价值的价格买进债券时，高收益和低风险可以令人惊喜地共存。一个优秀的高收益债投资组合，以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”
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本期访谈人物：
深高投资创始合伙人 李凯
“在以低于真实价值的价格买进债券时，高收益和低风险可以令人惊喜地共存。一个优秀的高收益债投资组合，以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”
▍个人介绍
深高投资创始合伙人/CIO中债高收益债券估值专家组委员金融服务法学研究会债券法制委员会委员
▍第一标签
中国首批高收益债投资人、企业信用风险分析专家
▍公司简介
深高投资成立于2020年9月29日，由来自不同金融机构的多位资深人士共同创立，其中包括中国最顶级的经济学家、银行家及投资家，主要为专业机构、家族办公室、和超高净值客户提供资产管理、投资管理和财富管理等服务。公司于2021年9月获得境内私募基金管理人牌照、2022年获得境外资产管理牌照，是一家人民币+美元双币基金，目前管理着超过50亿的利率债/信用债+高收益债/困境债的资产组合。
公司致力于成为以固收+策略和高收益债策略相结合的优质证券投资管理人，为投资人提供跨越周期的投资管理服务；坚持低波动+价值投资的理念，专注中国的另类固定收益资产投资，努力成为值得托付，亚洲领先的低波动固定收益资产管理品牌。
“目前的高收益市场中更多的是堕落天使，没有所谓的明日之星。高收益债需要基于客观逻辑，进行有性价比的风险分散。” 深耕高收益债市场，北京深高私募基金管理有限公司合伙人兼首席投资官李凯近日接受财联社专访时说。如何甄别被传统金融机构信用歧视、遭市场错杀的主体，李凯对此有着自己的经验与见解。2019年新城控股债券因事件因素导致价格骤跌，李凯团队成功抄底，一个月后，投资收益率近40%。“在实际情况中，把握事件驱动机会的难度较大，需要对企业基本面有极为充分的理解，同时也要对市场所处位置有准确把握。”01——————————高收益债市场是“存量博弈”，尚处初期阶段
“我国的高收益债市场仍处于初期阶段，目前仍在风险暴露过程中，主要是二级市场中存量的博弈。” 李凯介绍。根据深高投资统计，截至去年年底，收益率在6%以上的境内高收益债规模超4.6万亿，8%以上的境内高收益债规模超1.7万亿。
债券违约从何时开始对市场产生了实质影响，李凯表示，可以追溯到2018年，至今的整个过程有一个较为清晰的脉络，由较为脆弱的市场化主体逐渐传导至了债务方面较为“坚强”的市场化主体。据深高投资梳理，2018年违约事件发生于一些民营企业，部分上市公司，后来扩散至一些较为脆弱的地产企业，而从最近一年的时间来看，风险集中暴露在地产行业，甚至是一些资质较为优质的地产企业。
02——————————地产进入磨底阶段，境内地产债操作以短期为主
谈及境内地产企业，在实际地产债投资操作中，李凯认为仍是以买短期为主，尽量规避过于边际的主体。
“先挑选主体，把资质差的与资质好主体的分开，避开未来三到六个月时间面临较大偿债压力的主体，再以剩余期限较短的债券为主。”在挑选短期债中，要通过现场与非现场的交叉尽调，进行不同信息交叉印证，计算及确定发行人未来不同时间维度的偿债能力。目前来看，市场上地产债折价较多，操作核心要围绕规避风险。
“我们判断，目前地产进入了一个磨底阶段，随着政策频出，市场波动会比较大。”李凯表示，无论是人民币还是美元债都需要对此前的单边做空策略进行调整。
同时，就房地产纾困政策来看，李凯认为，目前政策较为集中在保交付。同时，由于疫情影响，居民收入预期与居民杠杆水平不相匹配，现有的政策密度以及力度适中，并不是很大，短期内或无法从根本上扭转预期。从房企的角度来看，李凯指出，部分房企的情况虽在边际好转，但仍然面临着销售复苏的速度，以及资金回流到集团的速度，跟不上其债务到期的速度。
03——————————短久期策略居上
不仅是地产债，在整个高收益债投资中，主要策略分为两类。一是短久期策略，以测算现金流为主，追求到期兑付。另一类是长久期策略，对企业未来现金流，包括盈利、行业等方面的改善有一定预期，且有较好的流动性。
李凯表示，结合目前市场现状，团队主要采取短久期策略投资。据深高投资统计，目前市场流动性虽然好于前几年，收益率在8%以上的高收益债成交量月均在面值1000亿-1500亿，但现在债务环境处于风险暴露过程中，从长期来看， 市场仍在风险暴露过程中，并不适合过多投资长久期债券。同时，李凯表示，从微观或中观角度，也应具体问题具体分析，不适当采用长久期策略。
04——————————价值投资、事件驱动和困境策略，怎么选？
“价值投资策略是我们操作采用最多的，更多寻找被传统金融机构信用歧视的主体，仍然是短久期，同时根据我们投研可以确定到期兑付概率较高的一类主体。”李凯列举说，如一些产业类公司，新希望；或较优质的地产债，龙湖、滨江等。这一类主体有性价比，但投资价格低于它的真实价值，处在被市场歧视的过程中，但到期兑付压力并不大。由于一些传统金融机构集中出库、地域以及属性等问题，卖出时导致价格低于其真实价值。
事件驱动策略是由于受某事件影响，债券价格下跌，但是因情绪冲击导致的下跌大于它本身的价值变化。其核心在于，主体本身仍有偿债能力，但是情绪冲击过度。李凯例举，2019年新城控股因事件驱动导致债券大跌，但实际该时期主体基本面情况较好，下跌更多是由于情绪和事件的冲击。此外，同类型的还有华融资产，因一些外部因素带动市场情绪恐慌，遭大量抛售而被错杀。然而，在实际情况中，把握事件驱动机会的难度较大，需要对企业基本面有极为充分的理解，同时也要对市场所处位置有准确把握。
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