广发宏观郭磊：通胀抬升会通过两个传递路径对资产端产生影响

广发证券资深宏观分析师 郭磊

第一，2月CPI同比为0.9％，持平前值；PPI同比为8.8％，较前值回落0.3个点。但从环比看，CPI由0.4％上行至0.6％，PPI由-0.2％上行至0.5％，均有明显加速。去年10月处于动力煤、猪肉等价格影响下的一轮环比脉冲高峰，后随着保供稳价等政策落地，11月CPI环比放缓，PPI环比从2％骤然下行至0增长，而今年2月环比斜率的再次站上四个月以来高点，反映了国际能源价格波动等影响下，新一轮脉冲出现。

第二，CPI环比涨幅扩大的0.2个点中，非食品是主要带动，特别是工业消费品，价格环比由前值的持平转为上涨0.8％，主要是能源价格上涨带动，同期汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2％、6.7％和1.3％。我们以前曾指出“家具器具”是观测PPI向CPI传导微观过程的主要项目，2月家用器具环比上行1.1％，大幅高于前值的-0.2％，且创有该数据以来新高。食品价格环比上涨1.4％，涨幅持平前值，其中猪肉价格跌幅较上月扩大；服务价格是负贡献，春节假期结束，服务价格环比由前值的上涨0.3％转为持平。

第三，PPI环比涨幅扩大的0.7个点更显然主要是原油、有色等国际定价商品价格的带动。其中石油开采价格环比上涨13.5％，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5％，有机化学原料制造价格环比上涨2.9％，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0％。

第四，在输入型通胀的影响下，目前需要适度提高对国内全年通胀中枢的预期：（1）IPE布油价格2月底尚在100美元以下，3月第一周已至120美元以上；（2）国际粮食价格存在上行趋势，联合国谷物价格指数2月大幅上行4.2个点；（3）CRB工业原料2月和3月第一周环比分别为1.1％、1.8％；CRB金属2月和3月第一周环比分别为1.7％和4.4％。

第五，通胀抬升会通过两个传递路径对资产端产生影响。其一是它会抬升资产定价的分母。这一点，我们在去年《通胀的长周期特征及其宏观基础》中曾做过详细阐述。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致贴现率预期偏低，资产久期不断被拉长。那么一旦低传统通胀这一前提被打破，结果也会变化。

第六，第二个传递路径是通过政策空间。从全年CPI3％的目标来看，短期内国内逆周期政策余地尚且明显。1-2月CPI累计只有0.9％。从过去20年三轮比较典型的CPI通胀周期来看，一轮2006年4月-2008年2月，一轮2009年8月-2011年7月，CPI同比上行的月均速率都是0.34个点，2019年3月-2020年1月那一轮月均是0.35个点。我们假设3月1.7％，4-10月按0.34个点的速度逐级匀速递升，则7月CPI即会破3％，但全年累计也可以控制在2.7％左右，至少上半年（累计1.8％左右）政策空间仍不存在明显限制。不过但这种假设情形下，下半年单月CPI的偏高还是可能会对政策形成牵制风险。我们回顾本轮政策周期，2021年三季度经济压力已明显偏大，但当时PPI过高（9月10.7％，10月顶点13.5％），货币政策主要操作只有季度初降准；10月下旬“保供稳价”的影响形成、内需定价价格快速下修趋势形成之后，政策空间才呈现出明显打开的迹象。

第七，政策会如何同时应对稳增长和输入型通胀？在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中我们讲过另一个逻辑。财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；目前二者空间都存在。如果未来极端情形下货币政策的空间受到全球输入型通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张、倚靠重大项目对投资率的带动作用。

正文

2月CPI同比为0.9％，持平前值；PPI同比为8.8％，较前值回落0.3个点。但从环比看，CPI由0.4％上行至0.6％，PPI由-0.2％上行至0.5％，均有明显加速。去年10月处于动力煤、猪肉等价格影响下的一轮环比脉冲高峰，后随着保供稳价等政策落地，11月CPI环比放缓，PPI环比从2％骤然下行至0增长，而今年2月环比斜率的再次站上四个月以来高点，反映了国际能源价格波动等影响下，新一轮脉冲出现。

CPI过去五个月（2021年10月-2022年2月）的环比分别为0.7％、0.4％、-0.3％、0.4％、0.6％。

PPI过去五个月（2021年10月-2022年2月）的环比分别为2.5％、0、-1.2％、-0.2％、0.5％。

CPI环比涨幅扩大的0.2个点中，非食品是主要带动，特别是工业消费品，价格环比由前值的持平转为上涨0.8％，主要是能源价格上涨带动，同期汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2％、6.7％和1.3％。我们以前曾指出“家具器具”是观测PPI向CPI传导微观过程的主要项目，2月家用器具环比上行1.1％，大幅高于前值的-0.2％，且创有该数据以来新高。食品价格环比上涨1.4％，涨幅持平前值，其中猪肉价格跌幅较上月扩大；服务价格是负贡献，春节假期结束，服务价格环比由前值的上涨0.3％转为持平。

非食品CPI环比为0.4％，高于前值的0.2％[1]。统计局指出主要贡献是工业消费品，而工业消费品的上涨是受能源价格上涨带动。

在前期报告《从家用器具项看工业消费品的调价》中，我们曾指出，CPI中需要特别关注家用器具分项，CPI家用器具的上行反映上游PPI的传导，比如在钢材、铜、芯片、液晶面板价格都上升的情况下，家电就会有涨价压力。可关注这一宏观现象的微观过程。

食品CPI环比为1.4％，持平前值。其中猪肉价格环比为-4.6％，降幅大于前值的-2.5％。

PPI环比涨幅扩大的0.7个点更显然主要是原油、有色等国际定价商品价格的带动[2]。其中石油开采价格环比上涨13.5％，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5％，有机化学原料制造价格环比上涨2.9％，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0％。

相反，保供稳价背景下，内需定价商品基本没有上行拉动，2月煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降2.4％。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7％；非金属矿物制品业价格环比下降1.0％

在输入型通胀的影响下，目前需要适度提高对国内全年通胀中枢的预期：（1）IPE布油价格2月底尚在100美元以下，3月第一周已至120美元以上；（2）国际粮食价格存在上行趋势，联合国谷物价格指数2月大幅上行4.2个点；（3）CRB工业原料2月和3月第一周环比分别为1.1％、1.8％；CRB金属2月和3月第一周环比分别为1.7％和4.4％。

IPE布油价格2021年11月-2022年3月（第一周）的期末值分别为69.2、77.8、89.3、98.0、128.0美元/桶。

联合国谷物价格指数2021年11月-2022年3月分别为141.5、140.5、140.6、144.8。

CRB工业原料2021年11月-2022年3月（第一周）环比分别为-1.1％、1.2％、-0.4％、1.1％、1.8％；

CRB金属2021年11月-2022年3月（第一周）环比分别为2.0％、2.0％、-0.7％、1.7％、4.4％。

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