健合集团困境：净利润下滑55%、股价一年暴跌六成与评级不断下调

《港湾商业观察》陆永俊 李镭

作为营养品领域的知名企业，健合集团旗下有着众多耳熟能详的品牌，比如合生元，Swisse斯维诗、Solid Gold素力高。健合集团股票名称为H&；H国际控股（01112.HK）。

就在日前，健合集团公布了2021年年报业绩。一方面部分指标不错，但净利润大跌的惨状仍令市场担心；另一方面市场的不乐观情绪仍在蔓延，包括标普、摩根士丹利纷纷下调了公司的发展预期。

一切都说明，健合集团前景不太美妙。

01

婴幼儿业务不佳，净利润下滑55％

3月22日，健合集团公布的2021年年报显示，公司实现营收115.5亿元，同比增长3.2％；毛利为72.48亿元，同比增长0.8％；实现净利润5.08亿元，同比下滑55.3％。

健合集团表示，中国市场占集团总营收78.7％，为公司营收最大贡献者。

对于净利润下滑如此之大，健合集团给出的理由是：非现金汇兑亏损约1.4亿元-1.5亿元，主要由集团内部贷款重估所产生；非现金亏损约1.35亿元-1.45亿元，主要由集团优先票据提早赎回选择权、长期债务的对冲工具及嵌入一项现有投资的认股权证的公允值变动所产生；与2013年收购中国长沙婴幼儿配方奶粉生产工厂有关的非现金商誉减值约7600万元；与收购Zesty Paws按市值计算的存货价值增加有关的COGS（抵消所得税）一次性影响约3900万元；疫情后于2020年从政府收取的单次就业救济金约7400万元。

健合集团业务分为三大领域，分别是婴幼儿（BNC）、（ANC）、宠物营养与护理（PNC），这三大业务占营收比重分别57.3％、36.4％和6.3％。

婴幼儿业务中，合生元品牌的知名度与影响力可能最为消费者所熟悉。然而，该业务在2021年压力颇大。具体来看，2021年婴幼儿业务营收66.1亿元，同比下降9.4％；2020年，该业务占总营收比重为65.2％，2021年下滑至57.3％，降幅达七点九个百分点。

婴幼儿业务细分的话，婴幼儿配方奶粉收入同比下滑了1.9％，益生菌补充品和其他婴幼儿产品则分别为-30.9％和-24.2％。

健合集团在财报中表示，婴幼儿配方奶粉业务下降是由于低出生率继续构成负面影响以及市场竞争更趋激烈，而益生菌补充品下降是因为去年在新冠疫情后出现了高基数以及激烈的市场竞争所致，而其他婴幼儿产品则是因为该类别由增加产量转为提升盈利能力。

可能稍微有所乐观的是，健合集团表示，截止到2021年12月31日，根据独立研究数据提供商尼尔森（Nielsen）的数据，健合集团在中国婴幼儿配方奶粉排名第六，保持稳定的市场地位，其中，超高端婴幼儿配方牛奶粉零售额强劲增长22.5％，占据市场份额11.1％，排名第三位。

有资深市场观察人士向《港湾商业观察》表示，2021年多数企业的婴幼儿业务都低于预期，确实如健合集团所言，低出生率的负面影响正持续加剧到企业端。这种情况下，无论是行业，还是企业，可能需要因势而为。“健合婴幼儿业务占据公司一半以上，其面临的调整压力无疑更大。因为低结婚率与低出生率，都可能不是短期现象，这也需要社会方方面面的政策调整，如果健合不能及时调整的话，其业绩面临的压力就不仅仅是2021年。”

如果进一步拿近三年营收来看，健合集团2019年和2020年分别是109亿与112亿元。换句话来说，这三年，健合集团营收增速既可以理解为保持稳定，也可以理解面临停滞状态，向上突破的压力可想而知。而背面却面临着净利润的大幅下滑，健合集团2019和2020年净利润分别是10.05亿元11.8亿元。

健合另外两部分业务整体倒表现不错。业务实现营收42.09亿元，同比增长8.8％；宠物营养与护理用品业务于2021年3月1日正式启动，2021年实现营收7.26亿元，目前短期内还不具备参考指标。

02

标普、穆迪与大摩纷纷下调评级，杠杆率或承压

就在健合集团公布业绩不久，就迎来了两大评级机构和大摩的评级下调。

4月1日，穆迪将健合集团公司家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong表示：“评级下调反映了穆迪的预期，即H&；H国际控股的杠杆率在未来12至18个月内将保持在较高水平，并在持续充满挑战的运营环境中完成债务融资收购。”

Shawn Xiong还指出，“虽然最近宣布的12亿美元的再融资将显著增强H&；H国际控股的流动性状况，但收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”

穆迪预计，未来12-18个月，健合集团调整后的EBITDA利润率将保持在15％左右。这些预测反映出中国内地一些婴幼儿营养及护理用品（BNC）产品类别的竞争加剧，以及该公司部分原材料成本的上升。

4月4日，标普将健合集团长期发行人信用评级的展望从“稳定”调整为“负面”，并确认健合的“BB+”长期评级和“BB”发行评级。

标普表示，负面展望反映出H&；H国际控股在捍卫市场份额和利润率方面面临的挑战，这可能会使其去杠杆化的道路偏离，杠杆率趋向3倍。

标普指出，H&；H国际控股将需要更多资源来保护其在竞争日益激烈的婴幼儿配方奶粉市场中的市场份额。与此同时成本压力上升、消费者支出紧缩。2021年该公司的整体增长率和EBITDA利润率分别为3％和15.3％，低于标普此前分别预期的5％-10％和16％-18％的水平。这主要是因为占H&；H国际控股毛利润约一半的婴幼儿配方奶粉市场表现不佳，足以抵消补充剂销售的好转。

“随着出生率下降，婴幼儿配方奶粉的竞争将更加激烈，这将促使公司更多地使用促销手段，并加大对分销商的投资。该公司最近增加的分销网络的边际回报降低。在过去两年中，H&；H国际控股销售点增长了50％，但2020年和2021年婴幼儿配方奶粉销售增长率分别下降到3％和-2％，而此前婴幼儿营养部门的增长率为双位数。同期婴幼儿配方奶粉行业的增长率为0％-2％。到目前为止，该公司一直在维护其婴幼儿配方奶粉的市场份额，但这需要付出代价。”标普认为，H&；H国际控股可能正在偏离在2023年之前将债务/EBITDA的比率降至3倍以下的目标。在充满挑战的运营环境中表现不佳在很大程度上解释了这一情况。

标普还强调，不断上涨的原材料价格和持续高企的运营费用可能会压缩健合国际的利润率。

“原材料成本增加10％将导致H&；H国际控股毛利率压缩约200个基点。今年以来，欧洲原料奶和全脂奶粉的价格已经上涨了20％-40％。H&；H国际控股主要从欧洲采购婴幼儿配方奶粉。该公司确实有一些选择，比如通过销售更多高利润益生菌产品或调整销售价格（以转嫁成本增长）来调整产品结构。尽管如此，婴幼儿产品的激烈竞争将使H&；H国际控股难以完全转嫁价格增长的压力。标普假设其毛利率将在2022-2023年间收窄100-200个基点。”标普谈到。

标普预计，未来12-24个月内H&；H国际控股的EBITDA利润率将从2021年的15.3％下降至14％-15％，原因是投入成本上升，以及为维持市场份额在销售和营销费用方面继续进行高额投资和扩大新进入的宠物细分市场。

4月14日，摩根士丹利发布研究报告称，维持H&；H国际控股“与大市同步”评级，目标价由16港元降至12港元。

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