天风策略：疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标是什么？

然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升（30％ → 90％），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”，外围因素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。

当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。

换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。

那么如何用数据来刻画这种角力的结果和最终的基本面预期呢？

下图中我们可以观察到，债务总额的同比增速（用来描述信用周期），领先于企业盈利大致2个季度左右。

也就是说债务总额同比增速是企业盈利的领先指标，可以一定程度上代表基本面预期。

同时，作为一个验证，我们最终也能发现，市场的估值趋势，确实最终也由债务总额的同比增速来决定。

如下图中，债务总额的同比增速决定了A股估值的方向。

即债务总额同比增速决定了基本面预期，而基本面预期最终主导了估值的趋势，其他外部因素对估值大多是扰动、或者是斜率的影响。

但是，这其中还有一个细节需要关注：并不是债务总额同比增速起来之后，A股就能立刻上涨。

在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的前期】。

这一阶段的特点是：

1、当期的企业盈利还在加速下行

2、信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升）

3、信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。

比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。

事实上，在去年Q4的报告中，我们曾经预测今年上半年就属于【信用扩张的前期】，这一点的判断并不困难。

而且，根据历史上【信用扩张前期】的市场表现（wind全A跌幅中位数4％），我们当时并不看好跨年行情，认为22年上半年机会也不大，可能最多有个春季躁动或者是超跌反弹。

但是，难点在于外部因素对判断下跌幅度的干扰，去年Q4，我们没有清醒的认识到美联储在加息态度上会有如此大的变化，导致很难预测Q1的跌幅如此之大。

下图中，我们可以看到，美国利率期货交易出来的美联储3月加息的概率，在去年11-12月的时候只有20-30％，但是随着鲍威尔的口风变化，这一概率在1月快速提升到100％，从而导致了全球市场的暴跌。

因此，事后反思、痛定思痛，在Q1开始的研究中，我们对美联储的情况格外关注，正如文章开头提到的，我们在3月下旬重点提示了大家美联储缩表可能对全球资产产生的负面影响。

回到【信用-盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。

这一阶段的特点是：

1、当期的企业盈利增速触底回升

2、信用继续扩张

3、更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升

历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。如图6所示。

展望Q3，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底回升，这一点分歧不大，如下图。

但更加关键的是，代表未来基本面预期的【中长期贷款增速】能否触底回升？

过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。

也许有人会说，能否将22年5月类比20年4月，都是疫情影响之后，【中长期贷款增速】能否像20年4月一样快速起来？

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