天风策略：8个关键问题的市场一致预期

7月份的最新机构客户问卷调查出炉，相较前几个月，我们加入了一些新的问题。

本篇报告我们主要讨论这8个问题的市场一致预期和我们的看法：

关键问题一：机构客户仓位如何？

关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？

关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质？

关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

关键问题五：当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？

关键问题六：半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？

关键问题七：大消费板块中，最看好哪些细分？

关键问题八：医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？

01

关键问题一：机构客户仓位如何？

（1）7月问卷调查结果较6月，仓位上限附近的投资者近期开始降低仓位。仓位下限附近占比由7.8％上升至10.6％；中等仓位略有上升，占比由46.2％上升至48.3％，而仓位上限附近占比由46.0％下降至41.1％。

（2）从本周公布的Q2公募基金持仓情况来看，混合偏股基金的股票仓位已经达到历史新高。但另一方面，基金发行持续低迷。机构重仓股估值空间可能被限制。

截至2022Q2，混合偏股类产品股票仓位为88.45％，相比上季度抬升2.72个百分点，已处于2009年以来机构对于股票仓位配置的最高位。

但是，受开年以来市场连续调整，以及上海疫情爆发、海外加息预期骤然升温等因素影响，过去两个季度主动权益基金发行规模大幅降低，即便5-6月市场有明显反弹，但Q2权益基金发行规模进一步大幅下滑——本季度，主动权益类基金的周均行份额仅为17.32亿份，相比上季度下滑近80％，目前已处于近3年来最差水平。

Q3开始公募发行规模暂时没有起色，发行排期情况也较为一般，后续能否回暖，还要再观察。

02

关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？

（1）根据最新问卷结果，有接近60％的客户认为，中长期贷款的持续回升，还需要一个过程。

（2）每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。

下图中可以看到，除了13年的中长期贷款更多来自地方政府清理非标过程中的表外转表内以外，其他时候中长期贷款增速回升，都对应了指数β，哪怕是类似19年Q1中长期贷款只有短暂回升。

6月中长期贷款增速10.5％，第一次出现回升，5月10.2％，4月10.7％，3月11.6％。由于4-5月中长期贷款属于非经济周期性的疫情因素砸的坑，6月因为非周期性因素改善而回弹也符合逻辑和预期。

从A股反映的预期来看，指数第一波反弹到3月下旬的平台位置，是对疫情的悲观预期和负面影响的修复。后续，指数超过3月下旬的平台，隐含了更多疫后复苏的预期，背景是6月中旬市场预期6月信贷大幅度放量。

因此，6月中旬之后，市场交易的逻辑，也隐含了中长期贷款回升的预期。后续更重要的是下半年这个中长期贷款能不能持续回升到疫情前的增速水平。

考虑到目前地产修复的情况、中期美国经济下行可能对国内出口和制造业造成拖累，未来中长期贷款增速的持续回升，总体可能不会很顺利。

03

关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质

（1）7月问卷调查结果较6月，结果变化不大，接近70％的客户认为超跌反弹后是底部震荡。

（2）当前指数在3月下旬的平台位置上下震荡可能是相对合理的。向上突破需要更大力度的政策，使得中长期贷款增速持续回升，带来经济强复苏和板块景气扩散的预期；大幅向下的最大风险在于美国经济在中期出现明显下滑，导致国内出口和制造业快速回落，但是政策发力措手不及，从而出现经济和市场的先破后立。

04

关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

（1）7月问卷调查结果较6月，结果变化不大，新能源仍然是最看好的，看好消费的比例稍有提升。

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