海通策略：4月底的低点是反转底，再创新低的概率很小，市场企稳路径可能是价值搭台成长唱戏

核心结论：①经历7/5以来的调整，A股估值已接近4月底，基本面比当时好，市场已经反转，新低概率小。②借鉴前五次市场底部反转的进二退一形态，本轮调整已经步入尾声。即便走势很弱的18、11、08年，年内也有两波机会。③从景气对比和稳增长政策力度分析，风格难大变，市场企稳路径可能是价值搭台成长唱戏。

现在市场与4月底对比

最近一段时间A股出现较为明显的下跌，使得部分投资者开始担心市场是否会跌破4月底的低点，以及后续是否还会有新一轮的下跌行情。对此，本文将通过对比当前与4月底的市场环境和特征，就上述问题进行分析。

经历7/5以来的调整，A股估值回到4月底。最近一周市场跌得比较急，上证50当周最大跌幅为3.7%，沪深300为4.7%，创业板指为7.9%。实际上，市场自7月5日就开始调整，指数跌幅已经较大，截至2022/9/16（下同）上证50最大跌幅为13.1%，沪深300为13.2%，创业板指为18.0%。9月16日上证50指数盘中更是跌至2678点，已经逼近4月27日的2668点，这也引发了投资者对于市场跌破前低的担忧。除了上证50，其他指数仍高于4月底的低点，但是各个指数的估值很多已经回到4月底的水平了，4月26日全部A股PE（TTM，下同）/13年来分位数为15.2倍/26.3%，沪深300为11.2倍/25.9%，创业板指为40.1倍/13.4%，而全部A股最新值为16.8倍/32.7%，沪深300为11.5倍/26.8%，创业板指为44.9倍/25.8%。同时，从风险溢价看，当前全部A股风险溢价率为3.28%，接近4月26日的3.75%，上证50风险溢价率更是已经高于4月低的水平，沪深300指数已经等于4月底的水平，可见当前市场的风险已经释放得较为充分。

市场创新低的概率很小，4月底市场已经反转。目前部分投资者担心市场还会创新低，但我们判断4月底的低点是反转底，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》等多篇报告中一直强调，从投资时钟和牛熊周期角度分析，市场4月27日低点是3-4年一次的大底，当时估值底已经出现，5个基本面领先指标中3个（货币政策、财政政策和制造业景气度）已经回升，另外2个（地产销售面积、汽车销量）逐步企稳，即确认市场反转。过去几个月的经济数据也印证了我们的观点，地产销售面积累计同比已经企稳，当月同比已经从4月的低点-39.0%回升至8月的-22.6%，汽车销量累计同比也已经回升，从4月的-12.1%回升至8月的1.7,8月当月同比更是达到32.0%；从同步指标看，8月工业增加值累计同比也从5月的3.3%回升至3.6%，当月同比从4月的-2.9%回升至4.2%。此外，4月国内疫情较为严重，尤其是上海疫情爆发对经济影响较大，而目前疫情的影响相对减弱，疫情对消费的压制也有所缓和，8月社消总额累计同比已经转正，当月同比从4月的-11.1%回升至5.4%。因此，当前经济状况好于4月底，我们认为市场再创新低的概率很低。

7/5以来进二退一式调整已经步入尾声。7月5日以来的下跌是4月底市场反转之后的进二退一，目前这轮调整已经接近尾声。从市场总体看，借鉴历史上五次熊市见底后的第一波上涨行情，之后市场往往会获利回吐，在此过程中上证指数平均下跌46天，上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。目前，7/5以来的调整已持续72天，其中上证综指最大跌幅9%（回吐前期涨幅的0.53）、沪深300跌13%（回吐前期涨幅的0.77）、万得全A跌10%（回吐前期涨幅的0.46）、创业板指跌17%（回吐前期涨幅的0.70）。此外，历史上获利回吐期间全A成交量平均萎缩幅度为62%（5日平滑为52%），详见表2。而截至22/09/16时全A成交量相较前期高点缩小了45%，5日平滑口径下缩小了31%。从结构上看，历史上调整通常是先跌价值后跌成长，调整后期价值往往先企稳而成长还会补跌。参考3-4月的下跌，3月中旬至4月底时上证50和沪深300开始震荡走平，4月底有所下跌，整体表现强于创业板指。当前市场风格也存在相同特征，8月中旬以来上证50和沪深300已经震荡走平，而创业板指却持续下跌。综上，结合指数回吐幅度、成交量萎缩幅度以及市场风格结构特征，本轮调整已至后期。

借鉴历史上最弱的三年，年内也可能会有两次机会。今年是A股较为困难的一年，投资者信心受到冲击。但是回顾历史，2008年、2011年和2018年这三年是单边熊市，沪深300在这三年最大跌幅分别为72%、33%、33%，累计跌幅分别为66%、25%、25%。尽管如此，在这三个自然年度内，年初和年末依然存在两次投资机会，并且两次上涨行情的涨幅基本都超过10%，详见表3。而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，因此借鉴历史规律，我们认为年内可能还会有一次投资机会。那么未来行情上涨的催化器是什么？我们认为是稳增长、保交楼政策的落地见效。为稳定经济大盘，9月7日国常会提出依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。此外，7/5以来市场调整的原因之一就是“停贷”事件的冲击，引发投资者对基本面的担忧。因此，为稳定市场预期和购房者情绪，保交楼政策的落地见效仍是重点，可能需要自上而下通过政策性银行专项贷款来支持保交楼。8月31日国常会提出，支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；9月14日住建部表示要以保交楼保民生保稳定为首要目标，以法治化市场化为原则，防范化解市场风险。

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