华创宏观：加息或结束！下半年降息预期强化

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：付春生

核心观点

加息可能停止后，市场关注无非三个问题，资产表现如何？多久开始衰退？多久开始降息？复盘 1980 年代以来的十轮加息周期发现：

在加息结束后：2-3个月内，分母端压力缓解，美股大多都有一轮小反弹，后续走势分化较大；1个月到1年不等的维度内，长端利率基本呈下行趋势；半年内，美元指数多数情况都下跌；3个月内，黄金没有方向性变动，后续则走势分化；原油价格的变动也没有规律性；1-2个月内，受益于美元指数下行，铜价会小幅上涨，半年维度看，或出于对经济下行的担忧，有所下跌。

第二，1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经4轮加息，加息结束至首次降息平均间隔9个月，1990年以前的六轮加息，加息结束至首次降息平均间隔1.3个月，原因或是，彼时经济和通胀波动大及联储货政框架尚未完善。

第三，以NBER实质性衰退为标准，10次加息周期后有4次出现了衰退，间隔时间平均为13个月；以技术性衰退为标准，10次加息周期结束后，有4次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月。

报告摘要

5月FOMC会议：货币政策信号软化，但不能理解为“鸽派”

加息25bp，符合预期；对货币政策紧缩立场的声明边际软化，详见正文。

不宜将鲍威尔在新闻发布会传递的信号理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观；二是抗通胀的表态依然坚决，明确不会接受长时间3％的通胀水平；三是并未关闭继续紧缩的窗口，依然是“数据依赖”和“一会一议”的态度；四是基于通胀前景，继续明确表达不降息的指引。

加息或已尾声，但年内不降息仍是基准判断。考虑到银行加速收紧信贷情况已出现，联储接近甚至已达到限制性货币政策，后续或停止加息，之后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。预计下半年美国核心通胀很难回到3.5％以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。

停止加息后，资产如何表现？多久降息？多久衰退？

第一，资产表现如何？美股、美债、美元和大宗商品差异较大

（1）美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹，涨幅约5％；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10％-20％），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大，如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大，而1995年、2006年和2018年加息结束后，上涨就比较明显。

（2）美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些，下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息停止后的1个月、3个月、6个月，长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp，在其他时间段，平均则是下行34bp、79bp、121bp。

（3）美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前，不考虑1985年的特殊情况，加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5％，半年后收窄至1.5％左右；2000年以后，美元波动更小，加息结束后1个月平均跌幅1.5％左右，三个月后就收窄至0附近。

（4）大宗商品：加息结束后3个月内，黄金大多没有方向性变化；后续走势则比较分化。在供需交织影响下，加息结束后，原油价格的变动基本没有规律性。加息结束后，受益于美元指数下行，铜价在1-2个月内会小幅上涨，大约5％，半年维度，或出于对经济下行的担忧，会出现下跌。

第二，加息结束至首次降息，间隔多久？

自1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经四轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月，最长的是2006年加息周期的15个月，最短的是1995年加息周期的5个月。

而在1990年以前的六轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月，最长间隔3个月，最短当月就降息，原因或在于，经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善（联储在1996年才内部确定2％的通胀目标制）。

第三，加息结束至衰退到来，间隔多久？

目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定，我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解，分别是：NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处，我们用前两种概念作为标准，去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。

以NBER实质性衰退为标准，十次加息周期后有四次出现了实质性衰退，间隔时间平均为13个月，最短的是2000年加息周期的9个月，最长的是2006年加息周期的17个月。

以技术性衰退为标准，由于1980年代以来，连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少，我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退，十次加息周期结束后，有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月，最短的是2018年加息周期的12个月，最长是2006年加息周期的19个月。

风险提示：经济和通胀形势超预期，金融风险超预期风险

报告目录

报告正文

一、加息或结束，然后呢？

消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。 可能实现软着陆，最多是浅衰退，目前依然是我们预计的基准情形。 考虑到银行加速收紧信贷的情况已经出现，联储接近甚至已经达到限制性货币政策立场，后续可能会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温，或是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。

那么，在联储停止加息后，市场关注的问题无非有三：一是资产表现如何？二是多久开始衰退？三是多久开始降息？我们复盘1980年代以来的十轮加息周期，从历史的角度对上述问题提供一个参考。

（一）加息结束后，资产什么表现？

分股、债、汇、商来看：

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