爆款场外衍生品投资工具诞生始末

A股市场结构性行情连绵不断，场外股指期权和个股期权市场同样火热。其中，雪球类产品，即“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”继去年在个人理财市场供需两旺之后，今年迎来爆发式增长。这类连资深期货从业者都要花较长时间才能搞明白的金融产品，由于存在投资者销售适当性等风险，日前引起监管部门关注。那么，这个“雪球”是如何演变为“爆款”的？

滚雪球效应

“滚雪球效应”是指一旦获得起始的优势，雪球就会越滚越大，优势会越来越明显。

几家头部公募高峰时每月会发行十几只“雪球”产品；某头部券商今年前七个多月零售衍生品发行量接近去年全年的翻倍水平，其中有七成是雪球类产品；类固收产品越来越热，目前不少中小型私募在向雪球类产品进军；多家信托机构主推“雪球”产品，甚至区域性小型信托公司都已开卖。中国证券报记者近期调研了解到，以往绝对小众的复杂金融产品已然“滚”成了一只大雪球。

某券商场外交易业务部负责人表示，“雪球”产品快速增长大致始于2020年初。受资管新规落地影响，不少偏好投资非标类资产的高净值客户因为失去所谓的“低风险、高收益”的投资方向，转而涌入“雪球”产品市场。此外，一家头部券商衍生品业务总经理分析，今年春节后大市值白马股出现一轮集体下跌，券商等机构对股票风险的管理需求也推动了“雪球”产品的创设供给，造成爆发式增长的“二次点火”。

据业内人士估算，雪球类产品存量规模已达千亿元量级，而2019年末时只有200亿元左右。

此外，“雪球”等场外衍生品市场呈现明显的头部效应。来自中国证券业协会的统计数据显示，2020年场外衍生品（含场外期权及收益互换两类）新增交易量排名前十的券商，新增交易量总规模合计45915.83亿元；前十大券商在当年新增交易量的市场占有率高达96.47%，其中排名前两名的券商新增交易量分别超过1.5万亿元和9000亿元。业内人士表示，2020年券商场外衍生品市场交易活跃，很大程度来自“雪球”产品的助推。

难倒“老期货人”

作为一家长期涉足场外期权投资的专业私募机构，畅力资产董事长宝晓辉表示，“雪球”产品及场外期权，在二级市场投资中可以算是潜在收益较高、但也最为复杂的品种，特别是含有个股场外期权的产品，其最大特征是可能获得的收益高，但潜在波动与回撤同样较大。

物产中大期货副总经理、首席经济学家景川坦言，作为一名从业20余年的“老期货人”，他花了不少时间才搞清楚“雪球”产品的内部期权结构，以及敲入、敲出机制。

目前国内雪球类产品大多采用全额保证金制度，产品本身并不具有杠杆属性，约有九成左右产品挂钩中证500等A股指数，其余多为挂钩单一个股、贵金属、大宗商品等标的。简单地说，“雪球”产品的本质是产品投资人向券商卖出一份看跌期权，并获得期权价值费作为风险收益补偿，即年化固定收益。如果对应的指数或个股出现超预期下跌或波动，卖出期权的一方必须承担相关标的约定跌幅以外部分的风险。由于股票和股指本身的制度属性，在全额保证金机制下，挂钩指数和个股的“雪球”不会像2020年的“原油宝”那样，产生投资者倒欠银行的风险。

这类连资深期货人都要花较长时间才能搞清楚内部结构的产品，为何如此受个人投资者热捧？业内人士表示，不少渠道终端的“狼性销售”是最大的推手。受“保本”“保收益”“低风险且有较大可能实现高收益”等不合规销售人员的“明示”或“暗示”，一些客户在没有充分了解产品的内部结构、误认为不会出现本金损失的情况下，进行跟风式认购。业内人士强调，雪球类产品的风险等级测评，至少应当等同于普通股票多头基金产品的“R4级”要求，甚至达到“可以购买ST股票、能够独立参与股指期货交易”的“R5级”。

宝晓辉表示，通常个人投资者在购买含有“雪球”资产的公募基金或私募基金时，可能会有年化20%左右的收益预期，远远超出银行理财和普通固收产品的年化收益率。然而，市场是有波动的，在极端的情形下，投资者甚至有损失全部本金的风险。

与此同时，热销来源于部分券商对“雪球”产品业务的“一往情深”。业内人士表示，作为占用自身资产负债表的一类业务，能够从事场外衍生品业务的50家左右A类券商，尤其是雪球类产品业务扩张最快的头部机构，应当注重控制自身杠杆率，适当控制相关业务规模增速。在风险对冲上，应做好场外期权风险覆盖。此次监管部门出手，是对那些过于激进的券商敲警钟、提提醒，在销售环节重视投资者适当性要求。

强化风险管理

对于雪球类产品快速发展，监管部门日前表示，“雪球”产品适应了部分具有相应风险承受能力投资者的投资交易需求。同时，作为一类结构复杂的场外衍生品，发行雪球类产品对投资者适当性及销售管理、证券公司风险管理能力均提出了较高要求。目前，“雪球”产品存在投资者销售适当性等风险。为此，一是加强投资者准入及适当性管理，包括建立交易对手白名单准入制度、严格落实投资者适当性要求、销售行为管控、销售文件审查等；二是强化全面风险管理，包括产品设计管控、风险敞口限额管理等。

景川认为，从目前看，“雪球”产品市场不会出现超预期系统性风险。但市场相关方应当在执行金融监管法规、落实投资者适当性制度等方面形成合力，充分揭示潜在投资风险，做好产品与投资者的分级分类。

宝晓辉表示，对于资管机构来说，运作“雪球”等场外期权产品，需要高水平的投研和询价交易等专业能力，操盘团队要对宏观形势和个股进行精准研究。场外期权机构投资者应当具备相应的投资能力和专业素养。在金融产品多元化的今天，适时、适当的监管，有助于促进市场长期健康发展。

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