海通策略：旧行业的新生机 细分赛道不断涌现

荀玉根、李影、王正鹤

核心结论：①经济转型期行业分化加剧，传统行业整体增速放缓，但是部分细分领域也迎来快速增长。②金融地产行业中物业管理和财富管理景气度更高，20年ROE为19.7％/12.3％，高于地产和金融的7.9％/10.4％。③传统制造中装配式建筑和防水材料景气度更高，20年ROE为14.5％/26.4％，高于建筑和建材的8.8％/ 15.9％。

旧行业的新生机

今年市场表现极度分化，以新能车、半导体、CXO、医美等赛道表现靓丽，而今年以来（截至2021/8/11）沪深300涨跌幅为-3.8％，A股涨跌幅中位数为1.5％，市场表现可谓冰火两重天。这些赛道股来自消费和科技，市场投资者追捧赛道股，所以当前投资者研究重心也在此，而忽视了传统行业也可能孕育优质赛道，旧行业也可以焕发新生机，我们认为投资思路也可以从此出发，深入挖掘传统行业中存在预期差的细分优质赛道。

1.转型期行业分化加剧

目前中国类似1980s年代初期的美国，处于经济转型初期。从GDP生产法看，2020年中国第一、二、三产业占GDP比重分别为8％、38％、55％，1980年美国第一、二、三产业占GDP比重分别为3％、31％、67％，1980-2000年美国第三产业占比从67％提升至77％。从GDP支出法看，2020年中国消费、投资、净出口占GDP比重分别为54％、43％、3％，1980年美国私人消费、政府支出和购买、投资、净出口占GDP比重分别为62％、13％、25％、0％，1980-2000年美国私人消费占比从62％提升至66％。从人均GDP看，2020年中国为10500美元，而1980-2000年美国从12547美元升至36305美元。从行业增加值占比看，2020年中国工业占GDP比重为40％，而1980-2000年美国工业占GDP比重从33.5％降至22.5％。2020年中国名义GDP是美国的0.70倍，对比中美最新行业增加值规模，中国制造业、建筑业是美国的1.64、1.14倍，而中国信息技术、卫生保健是美国的0.31、0.19倍，相对而言中国消费和科技行业规模较小。以上这些指标均显示我国仍处于经济转型初期，未来还有很长的路要走，符合经济转型方向的消费和科技有望迎来快速扩容的市场，传统行业也将改变商业模式。

转型期各行业之间和内部分化加剧，细分赛道不断涌现。在经济转型期各行业之间基本面差异较大，这是因为传统行业处于成熟期甚至衰退期，行业内公司整体增速放缓，而新兴行业则基本处于发展期和成长期，这些新兴行业渗透率较低，未来仍有较大成长空间，叠加中国庞大的市场有望催生巨头公司，从而导致了不同行业企业的基本面差异较大。我们以每年A股各行业ROE（TTM）的标准差/均值来度量离散度，发现对比历史A股最近三年离散度扩大，2018-2020年分别为0.65、0.63、0.65，高于2010年以来均值0.53。同时，各行业内部分化也在加剧。当然，无论是国产替代还是创新创造需求，新兴行业面临一个全新的增量市场，多数细分领域可以享受行业增长的红利，尤其是产业链中处于关键卡脖子领域的板块有望迎来更快的爆发式增长。相对而言。一些传统行业比如金融和周期整体处于成熟期或者衰退期，行业整体增速放缓，但是部分细分领域也迎来快速增长，比如地产中的物业、券商中的财富管理、建材中的涂料、建筑中的装配式建筑等。当前市场环境下投资者言必赛道，研究重心放在了符合经济转型方向的科技和消费，却忽视了传统行业，我们认为这些传统行业却也蕴含着新生机，或也将孕育出不错的优质赛道。接下来我们将对此进行分析，并总结出这些赛道的共同特征。

为了分析传统行业内有哪些新生机以及这些新生机有何共同特征，我们分别选取了金融地产的细分领域（物业管理、财富管理）、以及传统制造的细分领域（装配式建筑、消费建材）作为典型代表。总的来看，上述细分行业的基本面均优于对应的传统行业，在本轮牛市中的表现更强，估值水平也更高。同时，这些细分行业能够孕育大市值公司，均得益于以下两大特征：（1）行业天花板高，市场空间十分广阔。尽管金融地产、周期制造等传统行业已经逐渐进入存量竞争的阶段，但细分领域依然能够突破行业的桎梏，打开新的成长空间；（2）当前行业集中度不高，龙头企业市占率逐步提升。过去传统行业呈现“大行业小公司”的特征，这是由行业或产品的特征决定的，但近年来龙头逐渐建立壁垒，行业集中度逐步提升。下文我们将分行业展开详细分析。

2.金融地产新生机：物业管理与财富管理

传统金融地产增长放缓，而物业管理和财富管理成为新的增长极。随着中国经济转型，传统金融地产整体上行业增速放缓，但是结构上这些传统行业中涌现出了部分细分领域，焕发出了新生机，主要包括：（1）物业管理：国内物业企业多在港股上市，我们选取中物研协公布的2021年物业服务企业上市公司20强（含港股和A股）构建物业板块作为考察对象。从基本面看，2020年物业板块净利润同比/ROE为81.4％/19.7％，高于地产行业的-5.9％/7.9％，其中代表性公司碧桂园服务为60.8％/18.4％，雅生活服务为42.5％/23.9％。从市场表现看，截至2021/8/11（下同），物业板块本轮牛市以来（2019/1/4至今，下同）涨幅/当前PE（TTM，整体法，下同）为130.8％/37.7倍，远高于地产行业的-4.0％/7.4倍，碧桂园服务为450.5％/65.1倍，雅生活服务为226.2％/ 21.0倍；（2）财富管理：从基本面看，2020年财富管理板块净利润同比/ROE为8.5％ /12.3％，高于金融行业的0.7％/10.4％，其中代表性公司东方财富为160.9％/17.6％，同花顺为92.0％/37.4％。财富管理的参与者众多，我们选取财富管理指数的成分股作为考察对象。从市场表现看，财富管理指数本轮牛市以来涨幅/当前PE为60.6％/ 11.7倍，高于传统金融行业的31.4％/7.7倍，其中东方财富为377.2％/50.9倍，同花顺为161.2％/ 30.0倍。

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