“债牛”预期中风险事件不断，信用风险考验下外资买债思路生变

近期的降准进一步强化了“债牛”预期，但事实上，过去半年来，无论是利率债和信用债的收益率都已经从峰值持续下行——10年期国债收益率从2020年11月下旬的3.34%峰值跌到3%以下；3年期AA级债券的收益率从去年11月底4.48%的峰值降至目前的4%左右。因而来到当前的时点，投资逻辑已有所变化，投资性价比和信用风险成了外资机构首要的关注点。

信用下沉性价比差，不如资本结构下沉

一般而言，机构会从信用、久期和资本结构这三者入手，试图获得较高的收益。信用下沉博收益是此前机构的主流操作，但目前而言，这一策略性价比较差，机构目前对信用风险的关注也持续提升。

富达国际债券基金经理成皓对第一财经记者表示，就整体的信用利差而言，实际上现在的AAA、AA+和AA等各等级债券的信用利差都处于历史中等偏低的水平，而且各评级之间的利差也相对较低，因此如今信用下沉策略的性价比相对较低。换言之，如今靠冒更多风险来换取的回报溢价或许并不理想。

信用下沉的另一个问题在于，今年信用债市场各行业之间的相关性有所提升，这意味着当风险来袭时，分散风险的效果较差。成皓表示，根据对29个行业的行业利差来进行相关性分析后可发现，在上一个违约周期，即2018年和2019年出现较多民企违约案例时，整个市场的相关性下降的幅度较大。原因在于，在上一波周期，违约的主要是以民企为主的发行人，违约原因各不相同，因此市场各板块也产生了比较大的分歧，因此当时进行信用下沉以取得分散风险的效果更好。

但在2020年和2021年，情况发生了变化。华晨汽车、永城煤炭等国企的违约导致市场风险偏好整体下降，因而市场整体相关性也出现了较大幅度攀升，这导致分散风险的难度加大。

既然信用下沉难以实现超额收益，机构就开始从资本结构上花心思。目前，企业永续债成了机构关注的焦点。成皓对记者表示，前两年有资质较好的央企发行人以较高的票息举债，如今债券在第一个可回购周期被回购的可能性较大，也可能会给投资人带来额外的收益。若这些企业本身的再融资能力较强，赎回意愿也更强。此外，就永续债的供给情况来看，今年一、二季度的发行量大幅下降，因而性价比有所上升。

市场审慎对待房企债

房企债也是信用债的重要门类，如今鉴于房企在“三道红线”的监管背景下面临较大的去杠杆压力，因而机构对房企债普遍更为审慎。

即使在债券价格经历一波大跌后，但多家外资机构的投资经理普遍对记者称，目前抄底房企债似乎仍不是好时机，估值波动较大是主要担忧，可能会干扰基金净值。

7月20日，“恒大系”多个上市平台股价下跌，截至收盘，中国恒大（03333.HK）当日跌幅10.23%、恒大汽车（00708.HK）跌幅11.18%。目前，市场上似乎对恒大债务风险的担忧有所上升。事实上，今年已有多家房企出现债务风险，包括仍在旋涡中挣扎的蓝光发展。

评机机构穆迪分析师杨昱颖对记者表示，中国房地产开发商融资渠道仍将有所限制。资本市场波动之下，6月境内外债券发行量较5月下滑。

据穆迪统计，6月受评开发商境外债券发行额从5月份的54亿美元大幅减少至27亿美元。同期受评开发商境内债券发行额从人民币195亿元降至人民币141亿元。 不过，预计年内财务状况良好的大型开发商的境内外债券市场再融资渠道仍将保持通畅。但与2020年相比，2021年平均融资成本将上升。

未来，行业整合也可能加速。为更好地规范一二线城市的土地出让，2021年2月中国推出了集中供地政策，该政策将推动行业整合和开发商更多采用合资开发形式。穆迪认为，集中供地政策之下，每次土拍将推出数量更多的地块，这对拥有更多可用于竞购土地相关资源的财力雄厚的大型开发商较为有利，有望继续提升市场份额。

城投整体系统性风险不大，有选择性地下沉

城投债则始终是投资者关注的焦点。多位债券投资经理对记者表示，机构内部对于弱区域的城投债“一刀切”，这也导致江浙地区的低级别城投债的交易价格要比天津和云南等地的龙头城投债还高。

但成皓也对记者表示，鉴于城投债整体系统性风险可控，因此如今可能是选择性地进行信用下沉的时机。不难发现，今年以来，江苏、浙江等优质地区的城投债信用利差不断走低，而天津、黑龙江、云南等地的城投债的信用利差持续攀升。同时，今年上半年，河南、辽宁、天津、河北、云南、山西等省份的净融资额持续为负，这也是导致上述信用利差区分度加剧的原因。但如果如今继续一味地抱团优质区域城投，机构就很难获得超额收益。

之所以机构如今敢于选择性地下沉，也是因为地方政府支持意愿的上升缓减了市场的担忧。此前第一财经也报道，据不完全统计发现，最近一年多以来，至少有5个省份在地方国资委牵头下成立了类似稳定基金，国务院国资委也在央行层面设立了信用保障基金。成皓提及，目前整个债市存量约100万亿元，40万亿为信用债，城投债在其中的占比超过30%，发生大规模违约的可能性不大，逐步过渡、平台整合是更可能的情景。

不过，标普信评分析师张任远也对记者表示，需要警惕的一点是，如今全国大部分地区城投债券发行期限呈现出逐渐短期化趋势，这种趋势正在逐步增加区域再融资风险。他发现，2019年至2021年上半年全国多数省份的城投债券发行期限平均缩短约0.6年。这种短期化趋势并不只是出现在某些局部区域，而是普遍现象。

“我们认为近期呈现的这种大范围多区域的短期化趋势更须关注。在城投债务余额保持高位的背景下，城投债券发行期限短期化可能揭示出城投企业债务融资结构的弱化趋势，再融资滚动压力增大。”张任远称。

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