陶冬：美联储强硬债市动荡，油价高企日元暴挫

美联储主席鲍威尔点了一炮，炸散了全球资本市场。鲍威尔在IMF年会上强烈暗示联储会加速货币政策正常化，美国国债暴跌，十年期国债升上2.9%，两年期升上2.7%。今年以来，美国国债下跌了18%，这是1973年以来最大的跌幅。不仅美债，其他国家的债券也一齐被抛售，德国十年期升到0.97%，而3月初它还接近于零。股市也大幅动荡，上周五标普500创下3月以来最大的单日跌幅，全球股市一片腥风血雨，恐慌指数VIX走出了一个月来的新高。

相对于股市债市，能源市场相对稳定，布伦特原油价格辗转回落，上周五收每桶106美元。日元汇率惊现近五十年来最猛烈的贬值，对美元汇率一度冲破129。与此同时，美元指数突破100的心理关口，刷新了2002年以来的纪录，欧元、英镑、人民币对美元也纷纷疲软下挫。中国第一季度录得4.8%的GDP增长，好过预期，但是A股和港股的表现却令人失望。美元上涨，金价下滑。

快速加息和缩表，美国经济很难承受压力

鲍威尔上周表示，“加快一点加息步伐是合适的”，暗示利率政策加码，触动了新一轮美债抛售。从利率掉期数字看，市场预计不仅5月加息50点，之后两次联邦公开市场委员会（FOMC）会议也可能各再加息50点，十年期国债利率直逼3%，对利率敏感的两年期国债利率也升至2.7%，创下了本周期的新高。鲍威尔讲话将矛头直指炽热的劳工市场，让市场感受到联储可能要不惜代价遏制通胀。

FOMC计划于5月3~4日开会，加息50点是板上钉钉的了，并开启一段前置性快速加息的程序。联储上一次加息超过25点，发生在21年前，这是我们一代人没有见识过的场景。利率期货市场价格上看，市场预计联储今年底前加息到2.8%，包括连续三次加息50点。有一家投行的最新报告甚至预言，6月和7月的FOMC会议上，联储会各加息75点，市场的恐慌情绪可见一斑。

在九个月内一口气调高利率280点，美国经济有能力承受这样的货币紧缩吗？QE至今12年了，美国经济尤其是房地产市场，早已习惯于极度宽松的货币环境。政策突然大规模收紧，经济的承受能力值得怀疑，市场的应对能力也值得怀疑。华尔街多家投行大幅调低了美国经济的增长预测。

联储今年拼命加息，很大程度上是因为11月的中期选举，希望让选民看到货币当局非常努力地采取行动抑制物价上涨。但是经济到底有没有能力在快速加息和缩表中不出现裂痕，就是另外一回事情。以经济现有的体质，笔者认为美国经济很难承受这个压力。如果原油价格持续高企，再加上新的供应链瓶颈，美国经济快则今年年底，慢则明年年中，就可能出现衰退的迹象。

最差的情景是经济被拖垮了，但是物价却因为油价、粮价和租金而仍在高位徘徊，那就是经济学家所讲的滞胀。联储在过去一年中，政策一直落后于通胀形势，现在忽然鹰派了。笔者的担心是矫枉过正，没有控制好通胀，经济又被强拉下来。鲍威尔在2018年上任第一年时候曾经有过一次过度加息，造成股市大跌。他可能被同一块石头绊倒两次。

日元快速贬值，经济复苏不畅

日元对美元汇率今年以来贬值了11.5%，3月中开始贬值速度明显加快，打破了过去50年日元的历史纪录，也是世界各主要货币在非战争、非危机状况下罕见的一次大贬值。这次贬值既有基本面的作用，也受到资金杠杆操作的影响。

在基本面因素方面，乌克兰危机和西方国家对俄罗斯能源的制裁，令日本的能源进口成本暴涨。日本的能源需求几乎百分之百依赖于外部进口，而且由于疫情能源库存处在历史低位，能源价格暴力拉升，日本出现了近二十年罕见的巨额经常项目赤字，也是有数据以来第二高的赤字。

另外日本经济的复苏并不顺畅，央行追求的通货膨胀目标完全不达标，只有0.9%，而政策目标是2%，这和美国、欧洲形成鲜明的对照。如今美联储的货币政策酝酿着激进的动作，欧洲因为俄罗斯危机暂时不动，不过今年晚些时候估计也会加息。反映在市场价格上，就是美国国债利率大升，连德国十年期国债利率也由负值升起来了，唯独日本国债利率岿然不动。日债与其他国家国债之间不断拉大的利差，吸引日本的储蓄流向海外市场，推动日元贬值。

催生本次贬值的另一个原因，是日元被用作套利交易的借贷货币。过去相当一段时间，日元和欧元因为借贷成本低、货币政策稳定，而被当作套利交易的借贷币种。现在欧元的借贷成本上去了，所以日元成为了炒作资金的主要源头。比如，借日元的成本为1%，买美债的收益率2.5%，这个交易就有150个点的净利差。

以日本经济现在的基本面看，日元弱势还会持续一段时间。但是从日元的沽空合约数量看，日元已经严重超卖了，一旦有消息面的风吹草动，获利回吐的风险也不容低估。日元急速贬值，令日本对美国的出口竞争力大增，对美国汽车业的压力尤其大，所以美国政府可能施压。同时对亚洲其他国家的竞争力也构成威胁，会不会刺激亚洲货币竞争性贬值，的确有待观察。日元贬值，也在影响人民币对美元的汇率走势，这几天人民币汇率也开始走软。

中国要采取有效措施稳住经济和预期

中国经济第一季度的增长数据，比起联储加息或者日元贬值，少了一份戏剧性，但是内容还是值得深究的。从增长的行业分布看，九大行业中只有工业、建筑业和房地产业的增速快过去年第四季度，农业、交通运输、批发零售、住宿餐饮、金融和其他服务的增速其实都在放缓。华东地区疫情所导致的静态管理，几乎肯定会在第二季度冲击工业生产，影响民生消费。

笔者预计制造业率先明显下滑。上海生产着占全国40%的芯片，停产冲击到几乎所有的电子产品。昆山供应着全国汽车的零部件，目前多数汽车厂的组装线基本上都停下来了。现代化制造业涉及物料和零件的递送，涉及产品的全国乃至全世界的递送，一旦供应链出现问题，对经济的冲击远不止于个别城市。新一轮供给冲击可能无可避免。

第一季度银行在借贷上明显放松了尺度，社会融资规模提升，但是贷款接受方的借贷意愿并不强烈，央行释出的流动性很多流于空转，这表现在银行间拆借、短期票据业务好过中长期贷款。地方基建投资有改善，但是反弹势头令人失望，更不要说拉动经济增长。由于越南、印度开始开放，出口订单出现分流，三四月份订单下滑严重，这一轮疫情更会进一步冲击海外下单。需求端也处在低迷甚至下滑状态。

如何防范悲观预期的自我实现，已经成为政策决策者必须面对的问题。控制疫情，在当下是当务之急，不过采取有效措施稳住经济和预期也已经到了刻不容缓的地步，悲观预期发酵越久，以后处理起来就越困难。

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