缩表不足预期的20%，美联储为何“手下留情”？

不过，近两个月的缩表进度也不难发现，为了托住股市、楼市，美联储显然压力山大，在激进加息的表面之下，更关键的缩表进度仅为原先计划的20%，二季度的市场抛售大概率吓坏了央行，不断飙升的房贷利率也或冲击信心。最近美股持续反弹，多半也是缘于美联储的“小动作”。而问题在于，市场真的见底了吗？二季度财报季或是检验市场真正成色的时候。

美联储缩表漫不经心

6月开始，美联储正式启动缩表进程。当时，比起加息，市场对于缩表的未知恐惧实则更大，一旦9万亿美元的庞大资产负债表激进收缩，对流动性的冲击不容小觑。

事实证明市场似乎多虑了。如果按照原计划缩表，美联储在过渡期内（3个月）每月应该缩表475亿美元（300亿美元国债和175亿美元MBS），之后规模提升至每月950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS），约占资产负债规模的1%。但事实显示，缩表速度远远滞后于原计划。

按照原计划，截至目前，美联储的资产负债表规模应该下降至8.815万亿美元附近，截至7月20日，目前仍高达8.899万亿美元。近两个月时间，美联储实际上只缩减了160亿美元，只有前瞻指引目标的五分之一不到。

此外，美联储默认的缩表模式是对短期到期的债券不再续做，但其实美联储在卖出短端的同时，还主动买入了长端的债券。5月25日时，美联储持有5.769万亿美债，其中10年期以上长端债券1.426万亿美元；持有2.707万亿MBS，多数都是10年以上的，因为美国房贷都是20年、30年的长度。

美联储目前美债持有规模5.733万亿美元，其中10年期以上的1.435万亿美元；持有MBS为2.726万亿美元。不难发现，在这两个月间，国债仅仅缩减了66亿美元，但是长端国债却被主动增持了9亿美元，MBS更是被主动增持了近20亿美元。可见，缩表的幅度远远落后于原定进度。

某国有大行交易员也对记者表示：“6月还是缩的，但7月以来的确没有缩表，中长期债券基本持平，MBS的持有量甚至还略增了一点。”

美股今年上半年暴跌，标普500和纳斯达克指数跌幅分别逼近两成和三成，创下上世纪70年代以来的最差表现，市场对于美联储会否担心股市暴跌的讨论甚嚣尘上，看似铁了心要激进加息控制通胀的美联储，实则在缩表方面“手下留情”。

截至目前，美联储累计加息了150BP，7月大概率还会加息75BP，机构预计美联储将继续在9月加息50BP，11月和12月分别加息25BP，最终利率将达到3.25%~3.5%，全年加息幅度超300BP。

加息幅度将逐渐弱化

之所以美联储对缩表畏首畏脚，也有一种可能在于，加息已后知后觉，经济衰退的风险也开始加剧。

瑞士百达财富管理资深美国经济学家柯冬铭（Thomas Costerg）对记者表示，事实上，大多数经济指标，及近期全球大宗商品价格的突然下跌都表明通胀将会放缓。加之经济活动也在急剧放缓，并可能因此降低通胀。实际上，现阶段的主要风险是对通胀的“矫枉过正”，采用过度紧缩的货币政策，不必要地推高失业率至远高于降低通胀所需的水平。

“我们认为美联储可能低估了美国经济对利率的敏感性。利率对经济的影响可能存在惯性。政策影响经济往往需要几个月的时间，这就是为什么美联储需要向前看，而非回顾过去。”他称。

至于美联储是否暗中希望通过经济衰退以降低通胀还存在争议，但在柯冬铭看来并非如此，美联储或并不认为经济衰退即将来临，其关注的劳动力市场指标一直保持良好，而即将到来的经济衰退根源在于住宅房地产、企业去库存以及随着市场情绪恶化可能突然停止的商业投资。劳动力市场实际上是一个滞后指标，是“最后一击”。

机构普遍预计，加息节奏将在四季度弱化。杰克逊霍尔全球央行年会将于8月底举行，投资者将密切关注央行的前瞻指引。

“事实上，我们认为美联储将更多地关注增长指标（以及不断上升的衰退风险），并采取更前瞻的态度对抗通胀。我们预计鹰派的言论会消退。因此，我们认为9月美联储的行动是小幅加息25BP。”柯冬铭认为劳动力市场可能在年底前恶化，随着失业率上升，工资和通胀应大幅下降，美联储或将视之为危险信号，并以此为由停止加息。2023年可能会发生温和的衰退，伴随失业率走高，故美联储不会进一步加息。

美股尚难言底

即使市场已开始计入明年美联储停止加息甚至降息，美股也开始了一波持续的反弹，但在盈利衰退预期下，目前美股仍难言底。机构认为，美股的盈利下调可能仍有5%~10%的空间。

7月28日，多家科技巨头都将发布财报，前景并不容乐观。例如，华尔街预测，成本增加挤压苹果公司的利润空间，该公司可能报告销量增长率为疫情暴发以来最低，并且季度每股收益为近两年首次下降。营业收入增长与盈利下滑的原因之一是高门槛可比业绩，另一原因可能是美元走强。去年同期，因为疫情期间技术需求爆发，苹果季度每股收益增加一倍多。苹果公司有一半以上的销售发生在美国境外，美元的强势是个不利因素。很多跨国公司最近几周都提到了美元强势这个不利因素。

亚马逊二季度也可能处境艰难，业务增长放慢的同时成本增加，可能逾七年首次遭遇营业亏损。但市场还是抱有信心，相信其可以实现16亿美元的营业利润，虽然这个数字同比下降79%。值得一提的是，这将是最后一个季度面对高门槛可比业绩。去年同期，随着网购需求和技术需求升温，亚马逊实现了两位数的强劲增长。不过，亚马逊针对订阅用户推出的年度大促Prime Day，时间从2021年二季度推迟到了2022年三季度，令情况变得扑朔迷离。

标普500早在6月一度最低触及3639点附近，一路从年内4700点的高位坠落。但近期熊市反弹持续，股指开始冲击4000点。机构对于市场是否触底仍将信将疑。“牛市的再度开启需要很多具体的条件。比如，通胀必须触顶且开始快速回落，而且全球经济没有落入深度衰退。与此同时，各国央行必须马上意识到，通胀业已触顶，接下来的几个季度以相对较快的速度及时暂停加息/逆转加息进程，赶在企业盈利因需求萎缩而锐减之前落实较宽松的金融条件，重振经济。而观察标普500的走势后我们发现，今年的熊市还没有任何已经结束的迹象。”嘉盛集团全球研究主管韦勒（Matt Weller）对记者提及。

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