大咖录丨当前正处于成长和价值新一轮切换拐点

　　香港股市今年年初大涨，之后陷入区间波动。下半年市场如何运行，有哪些风险和机会？《大行其道》对话建银国际首席策略师赵文利。

　　核心观点：

　　1.下半年港股市场区间波动，预期下半年恒指运行区间在26500-29500点。

　　2.本轮美国通胀持续窗口或在两年以上，由上游至终端消费品的通胀传导风险较大。

　　3.下半年看好电子科技和新能源汽车股，下半年控制风险重要性大于增加收益。

　　第一财经：日前您发布了对于香港市场下半年的策略报告，您预期下半年的港股是一个M字的走势，为什么您是这样的判断?

　　赵文利：我们预期港股下半年还是一个区间波动的形态为主，但是从6-7月份这个转折点来看，美联储议息会的一些负面的消息正在被市场所逐步地消化。那么在消化过程中，大家对于紧缩货币政策，特别是削减QE的时间表，大部分是预期在8月份杰克逊霍尔(Jackson Hole)央行行长峰会或者9月份议息会，所以在会议以前，美联储在很多场合还是传达了一个会维持目前宽松政策，并不急于加息的一个情况。

　　那么从另外一点来讲，前期的这些再通胀交易最近其实有所收敛。那么从市场风格来看，我们也看到一些前期调整比较充分的成长股，在最近的市场的反弹中表现的相对来讲是比较强劲的。然后另外一点我们从估值水平来看，香港市场正在相对于历史区间的偏高的水平上波动，所以整体的向上的空间可能没有上半年这样大。

　　第一财经：所以您判断我们下半年港股市场的运行的区间会是多少呢？

　　赵文利：我觉得在26,500-29,500点之间波动的可能性比较大，那么对应的一个估值就是11.5倍到12.5倍中间，那么我们可以说下半年的市场的波动幅度主要来自于美国股市的这样一个波动的风险。因为从去年的3月份以来，我们看美股持续反弹，但是没有一个像样的调整。最大的一个因素来讲，还是市场在交易美联储，就是美联储的货币政策只要是维持继续宽松的这样一个倾向的话，那么市场可以放心地继续去交易，但是今年第三季度我们觉得美联储的货币政策出现实质性的变化的可能性比较大，所以未来美国股市那么在估值比较偏高的情况下，出现一定的调整也是比较正常的。

　　第一财经：您刚才提到下半年影响我们市场主要的一个因素就是美联储，但是我们看美联储最近的动向可能会令很多市场人士感到比较的疑惑，一方面美联储是强调紧缩，但是之后它又会强调宽松，就是在这种紧缩和宽松当中不停地去摇摆，您觉得现在美联储它这种举动是不是就是一种市场的预期调节呢？

　　赵文利：我觉得一方面美联储不希望市场形成一个非常清晰的预期，这样的话美联储在货币政策上制定的空间或者说掌握节奏的空间就会变得比较被动。那么另外一点美联储内部确实大家通胀对于削减QE的节奏的分歧还是比较大，特别是一些2022年到2023年有投票权的这些票委，他们希望更早去讨论这个事，但是现在有投票权的票委并不急于去做，所以大家对于今年通胀见顶之后，那么后半段的走势实际上分歧也比较大，那么即使大家都谈到通胀是个短暂现象，但短暂到底有多长，其实市场没有一个统一的答案。

　　据我们的研究，我们觉得从中期以及长期影响通胀的因素来讲，这一轮的通胀持续的时间可能会比较长。那么特别是现在从实际产出缺口和历史上的核心PCE（个人消费支出平减指数）的波动的规律来看，那么现阶段刚刚是实际产出缺口，由一个严重的负值转向回归零轴的时候，但是还没有到一个充分就业到零轴以上，但是历史上在这个阶段其实通胀上升最快的，而实际产出缺口在正方向维持的时间越长，那么核心的PCE就越不可能回到一个比较安全的区间，所以未来我们觉得美联储在通胀走势的预测上做大的调整的可能性比较大，那么这样的话实际上后半段的货币政策紧缩的不确定因素还是比较高的。

　　第一财经：您谈到通胀持续的时间会比较长，究竟会有多长？

　　赵文利：我们觉得至少窗口在两年甚至以上。

　　第一财经：那么照您的判断的话，现在市场是否低估了通胀风险？

　　赵文利：我觉得至少从美联储的表态来讲是有所低估的。当然华尔街还有一些其他的美国的高层的看法，可能跟美联储的差别还是比较大，那么至少从我们自己的指标的预测来讲，我们觉得美国目前还有新一轮财政刺激的空间，以及这一轮很多供给侧的冲击，可能跟疫情的变化也有关。那么疫情至少在今年到明年的相当长一段时间内，还不是说完全可以消除得掉，所以这些因素共同作用，我们觉得通胀至少在未来两年内都可能还有一个偏高的情况。

　　第一财经：如果大家对于通胀情况有低估的话，那么您觉得这会对于我们市场的走向造成一些什么样的影响？

　　赵文利：我觉得一方面从前半段大家对于再通胀交易来讲，已经是在股票价格以及相关的商品类的期货里边反映的比较多，所以从最近是有一个结构上的调整，但是我们看到石油的价格其实是比较强的，那么另外从PPI向CPI的传导也有一个时间差，所以后续市场对通胀的关注，可能由前期的以大宗商品和一些工业原材料为主，转向未来的一些消费品终端需求这一块，那么目前来看这种传导的风险还是比较大的。后半段我们觉得一些交易上的机会，可能更多的还是回归到成长股上来。

　　第一财经：上半年市场比较关注的周期股，您觉得现在究竟是不是就到了一个顶点了？

　　赵文利：对，我觉得现在应该是在一个成长和价值新一轮切换的拐点上了。那么为什么这么说？第一就是今年上半年市场的一个主要的变量是风险资产的一个定价之锚，就是国债收益率曲线的一个变化。那么从下半年来讲，我觉得美元的变化可能更值得关注，那么我们自己的判断，我们觉得美元指数实际上在90左右的支撑还是比较强，那么这一轮的货币政策周期里边，它区别于2005-2008年就是非常弱美元的情况，因为当时欧美的加息和减息周期，时间差是有利于欧元，欧元比较强的，当时就是美国在加息周期结束之后，减息的速度比欧洲快，那么欧洲还在一个加息的过程中，所以造成欧元初期的强也就对应的是美元比较弱，那么也不同于2014和2015年，美国已经明确开始进入一个紧缩周期的时候，欧洲还在考虑向负利率，更加宽松的角度去走，所以当时美元变得比较强，那么现在我觉得美元在一个区间波动的可能性比较大，就是大概率是在90-102之间区间波动，那么现在来看上行的空间比下行空间要高得多，所以下半年我们觉得美元的变化是有利于以美国资产为代表的美国国债，包括美国股票市场，那么可能美股在今年下半年会有一波比较中小规模的调整，但调整之后美国资产的吸引力仍然是比较强的。

　　第一财经：从细分行业来说的话，您有没有一些比较推荐我们投资者去关注的呢？

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