原报告 | 绿城中国 拿地与降债
观点指数 2021年中期，多家房企认为未来几年行业毛利率将逐步下降，具体将在10-25%之间波动。
同级别房企中，绿城中国中期录得主营收入361.35亿元，同比增长51.22%；毛利率为22%。重点城市如杭州新增货值260亿元，宁波新增278亿元，北京208亿元。新增供货的去化率达到了68%，在杭州、宁波等多个城市的新项目更是实现了首开即售謦。
去化快或许是绿城上半年在土地投资端表现积极的原因之一，特别是对于杭州等长三角区域，通过招拍挂以及收并购等方式布局31个城市。
积极拿地的同时，绿城也主动减少表外融资规模，永续债在期末录得185.37亿元，相比2019年末的212.29亿元减少了27亿元。
管理层表示，未来会逐步赎回现存的永续债，明年将赎回境内56亿元和境外发行的6亿美元，2023年内回购最后的15亿元融资工具。
深耕区域土地投资积极，利润空间仍需提高
报告期内，绿城新增67个项目，总建筑面积约1186万平方米，预计新增权益口径货值1450亿元。土地支出成本超740亿元，相对上半年销售额1717亿元，拿地销售比超过40%的阈值。
对比同级别资产规模的房企，绿城在拿地支出以及单位土地成本方面都是最高的。
除了新增项目多外，布局城市地价相对也较高，绿城在这些城市中的土地支出占总额的37.89%。二线城市中，杭州市获得新项目9宗，支出116.61亿元；宁波市获得新项目8宗，成本支出137.3亿元；在三线城市中，扬州和徐州新增项目合7宗，支出26.4亿元。
资料来源：企业公告，观点指数整理
资料来源：Wind，观点指数整理
具体来看，绿城潮听明月项目为杭政储出[2020]75号地块，竞得价为30.16亿元，楼面价为30045元/平方米，销售价最高不超过42240元/平方米，开发商利润空间（暂未算入建安成本和其他费用，下同）为28.87%。
湖上春风项目为杭钱塘储出[2020]13号地块建设而成，绿城权益占比100%，以20.18亿元竞得，溢价率29.53%。楼面价为24624元/平方米，最高售价不超过37500元/平方米，开发商利润空间（同上）为34.34%。据了解，截至8月31日，楼盘560套住宅房源已全部售罄。
咏荷郡项目是通过收并购与上海复地集团合作开发，住宅部分由绿城打造。中报数据显示，楼面价为7608元/平方米, 最高售价不超过22000元/平方米，开发商利润空间（同上）为65.42%。市场反响亦不错，目前中签率为25.12%。
宁波滨河鸣翠项目，中报数据看，楼面价为19785元/平方米，备案销售均价为38571元/平方米，推算利润空间为48.7%。此外，绿城竞争的江北区JB地块和北仑通山未来社区项目，溢价率约达30%。
综合来看，绿城在杭州和宁波新增的项目，以公开市场拿地方式溢价率会相对高，在平摊建安成本以及四费后利润将被进一步压缩，预计利润相对较小，这或在一定程度上影响企业的现金流稳定。
不过这两个城市市场的显著特征是去化快，其中潮听明月、湖上春风、咏荷郡以及滨河鸣翠项目均在今年即可进行转化。2020年，绿城在宁波的咏兰郡、晓风印月等项目也是做到了去化100%，开盘即售罄。
市场风向左右短期偿债能力，高周转考验运营能力
债务指标发面，绿城中国在中期业绩会上表示现金短债比为1.5，净负债率为75%，剔除预收账款之后的资产负债率为72.6%，“三道红线”标准下划入黄档，意味着其有息负债增速不得超过10%。
上半年大量揽地的行为，似乎并没有给绿城融资端带来大的阻力。期间，为了支撑土地端的大额支出，绿城境内发行债券融资合124.62亿元，通过美元债融资9.4亿美元，综合成本为4.6%，较去年同期下降了60基点。
资料来源：银行间市场清算所，观点指数整理
期间，绿城亦有余力主动削减永续债21亿元，由于永续债的成本较高，这也是期内融资成本能够做到同比下降的原因之一。
据2020数据，绿城永续债存量206.18亿元，分派利息13.23亿元，综合成本6.69%。因此在不影响流动性下，主动减少永续债规模有助于提升盈利空间。不过，公司在收入端同比大幅上升的情况下，货币资金较2020年末下降了31亿元。不难看出，上半年绿城拿地资金的来源除了新一轮债券融资外，大头来自销售回笼的资金。
综合这一轮的拿地特征来看，绿城似乎仍然是走在地产开发业务的高周转道路上。
虽然，杭州、宁波等市场住宅项目去化快，短期内可以为公司带来高质量的回款和利润。按照企业中报披露，新项目预计新增货值2140亿元，其中的37%预计可于当年实现销售转化，也就是791.8亿元可以实现年内资金回笼。
不过，结合公司的流动性来看，短期内偿债压力较大。据中报数据，公司1年内到期的有息负债至少达490亿元，而且2018年发行的2只公司债投资者于今年有选择回售权。
资料来源：企业公开资料，观点指数整理
如果进一步挖掘企业的表外融资，企业的债务压力会进一步放大。
绿城缴纳的信托保障基金为1.6亿元，根据《信托业保障基金管理办法》规定，信托融资按1%缴纳保障金，推算信托渠道规模160亿元。
资料来源：企业公开资料，观点指数整理
观点指数认为，相对于企业现存的566亿元货币资金及等价物，绿城高周转模式对于行业调控引起的市场变动会非常敏感，中长期需要警惕。
需要关注到的是，房企上半年拿地销售比超40%会对下半年土地投资带来一定影响。第二批次集中拍卖，多城市发布限制溢价率等土拍新政。虽然拿地成本有望降低，但是也限制了开发商拿地的决心。
杭州第二批土拍10宗地中有9宗地块报名未达标，相当于提前宣布“流拍”。结果看来，绿城或许成为今年杭州土拍市场最大的赢家之一。
旧改代建积极，未来聚焦存量市场
以往房企高周转的运营模式带来了较大的利润，如较为知名的万科5986模式。
不过，近年来在政策影响下，市场对房企的估值也在逐步下降。如果仍然过度依赖地产开发业务，或许未来企业将举步维艰。
注：剔除疫情影响下的异常值
资料来源：Wind，观点指数整理
当前公开市场拿地溢价率高，利润空间受限的背景下，城市更新、代建项目可以改善房企的利润率。
今年以来，绿城也积极开展旧城改造、代建等业务。8月份，天津城投集团联合绿城、富力、保利等房企签署《天津城市更新战略合作框架协议》，共同组建天津城市更新资金，规模600亿元。
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