何氏眼科：丢掉了非营利组织的面具
（理财鱼小提示：何氏眼科：丢掉了非营利组织的面具）
全世界的眼科手术，有一半是中国做的。
弗罗斯特沙利文统计，2015-2019年全球眼科医疗市场高速增长，其规模由最初的247亿美元增长至337亿美元，复合增长率8.0%；中国作为新兴市场，同期市场更是从730亿元增加到1275亿元，占到全球市场一半的份额。
行业格局上，与综合医院相比，眼科的整体投入及场地需求相对较低，且设备配置和临床流程等方面也具有较强的独立性，以私立为主的眼科医院因此获得了资本青睐。WIND数据显示，2009年，我国民营、公立专科医院分别为184家、58家，至2019年对应数据已达890家、55家，民营眼科医院占比达到94.18%。
受益行业快速发展，华夏眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家私营眼科医院2020下半年纷纷递交创业板上市申请，截止目前，华夏眼科、普瑞眼科均成功过会，而与两家公司同期申请申报的何氏眼科依然在与深交所的问询中不断拉扯。
为了了解造成成这一切的原因，我们翻看了何氏眼科披露的各项文件，发现了一些有趣的数据。
01
最低的资产负债率
何氏眼科是一家不折不扣的“明星企业”。根据官网披露，何氏眼科由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际防盲协会理事会常务理事、国际眼科基金会理事何伟及其团队一手创办，该团队1995年就已引进白内障超声乳化、玻璃体切割、眼底激光等先进技术，目前是一家采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。
股权结构上，何氏眼科股东背景也堪称豪华。除与何伟属于夫妻/兄弟关系的付丽芳/何向东及其三人控制的医健科技，财政部旗下先进制造基金拥有公司9%股份，亦庄国资背景的信中利同样持股8.86%，此外，中国人保、百度参股的东软控股、拥有地方国资沈阳的共青城鹏信、央企扶贫基金以及同属A股上市公司的机器人、华大基因等均有参与投资。
经营层面，何氏眼科深耕辽宁地区，营收几乎全部来自于省内，不过近年来公司已开启全国化布局，在北京、上海、深圳、重庆等地设立机构网点，力求多层次扩张。截止目前，何氏眼科已拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，60家初级眼保健服务机构，2018-2020年，公司分别实现营收6.14亿元、7.46亿元、8.38亿元，对应净利润达到5610万元、8060万元、1.00亿元。
对比营收规模相近的企业，普瑞眼科2018至2020年实现营收分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元，净利润分别为3132.53万元、4905.48万元、1.09亿元，何氏眼科在营收规模略逊情况下利润与其基本持平。
具体业务上，手术业务是何氏眼科最主要的收入来源，过去三年公司手术治疗收入分别为3.5亿元、4.0亿元和4.4亿元，但由于其他业务增长，相关收入占营收比重由57.76%下滑至52.4%。公司的第二大收入来源为视光服务业务，其模式与传统眼镜店相似，服务内容包括框架眼镜、角膜接触镜的验配等，2018年-2020年，该项收入分别为1.6亿元、2.2亿元、2.7亿元，对应主营占比26.63%、30.07%、32.8%。
毛利率方面，何氏眼科同样稳步增高，2017年公司毛利率约为40.39%，经过3年发展，2020年其对应数据已达43.44%，超过同属民营医院的华夏眼科与普瑞眼科，但同业内龙头爱尔眼科接近50%的毛利率比尚有差距。
另外，在资产结构方面，何氏眼科更是低到令人咂舌，招股说明书显示，公司目前资产负债率仅有0.51%，IPO企业中最低。
8.38亿营收、43.44%毛利率，0.51%资产负债率，这就是何氏眼科交给资本市场的答卷。
02
腾挪非营利组织资产
183、180、81，这是何氏眼科三轮回复深交所问询函的页数，要知道，此前蚂蚁金服计划上市时其回复交易所文件也不过229页。在这份时间跨度超过8个月的问询中，深交所就股权划分、经营状况、资产重组等领域共计提出51个问题，而其中篇幅涉及最多、也是双方分歧最大的则是“民非组织重组是否合法”这一问题。
何氏眼科当前旗下的大部分核心资产均通过承接民非医院资产而来，其中包括沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏等8家眼科医院。收入构成上，2020年何氏眼科下属的近百家医院只有7家处于盈利状态，沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏不仅是公司仅有的3家三级眼保健医院，更占据了其盈利的绝大部分来源。数据显示，沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏2020年收入金额分别达到3.05亿元、1.54亿元、5105万元，合计营收占比超过60%，净利润份额更是接近75%。
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