展期、清盘与停牌 花样年债务重组路上不易

　　最新一次停牌，发生在披露债权人对花样年控股主要附属公司香港花样年投资申请清盘呈请后的第二个交易日。

　　11月29日早间，花样年控股、彩生活双双宣布短暂停止买卖，以待刊发载有公司内幕消息的公告。

　　花样年方面回应观点地产新媒体咨询时仅表示，公司在梳理内幕消息，待公布，并未透露具体涉及哪方面经营动作。

　　不同的香港市场人士均向观点地产新媒体表示，花样年停牌或主要还是因为被境外债权人采取措施。其中一位投资机构人士透露，花样年有潜在的资产出售。

　　发生于10月初的事件正式释放了花样年的信用风险，同时亦放大了市场对房企境内外债券的焦虑情绪。

　　但相比于奥园、阳光城、佳兆业、宝能等近期同样寻求自救的企业，花样年刻意保持了低调，应对策略也显得程序化——聘请财务顾问，制定债务展期方案，召开债券持有人会议，洽谈资产抵押或出售。

　　信用风险的恶化意味着花样年需要更积极处理债务重组事宜，仅11月花样年及其深圳公司便先后3次成为被执行人，执行标的逾7.53亿元。尽管这期间为筹措资金，集团已出售成都、南京、深圳、北京、宁波等城市的持有资产。

　　目前来看，重组进度截然不同：境外美元债已违约2笔合共逾3.5亿美元，仍未有新的偿付安排；境内短期涉及3笔公司债需兑付利息，经过数次会议，已成功延期其中2笔。

　　集中兑付焦虑

　　资本市场对于花样年的违约感到意外，很大程度源于该公司前后态度的转变。

　　今年中期业绩会上，花样年管理层表态，对今年到期的境内外债务，公司已经有了明确的还款计划。

　　比如10月到期的2.1亿美元债券，已准备好资金到期偿还；12月到期的美元债券，将通过自有资金偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产；12月到期境内债，公司已经启动再融资工作。

　　甚至针对明后年到期的美元债券，也计划通过要约回购及交换要约等方式进行管理。

　　花样年2021年中报显示，该公司截止6月底录得年内到期的境内外票据及债券（含彩生活）余额共计约人民币70.74亿元。

　　不过，进入10月份花样年突然宣布未能如期支付2021年票据的剩余本金约2.05亿美元，意味着信用债正式违约。

　　对此该公司的解释是，9月底公司遭遇“黑天鹅”事件，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

　　一位香港市场人士对观点地产新媒体表示，实际上10月这笔到期美元债，已经使花样年其他有交叉条款的债务也出现了违约。

　　惠誉亦于报告中表示，花样年未偿付美元债券从而引发了其他美元票据的违约，若债券受托人或占境外本金总额至少25%的债券持有人宣布到期应付，则该等债券将立即到期并应予兑付。

　　截至目前，花样年暂未披露有大规模的交叉违约情况。从上市公司公告层面，仅11月25日所提及的，主要附属公司香港花样年投资被申请清盘呈请，主要涉及后者所担保的一笔未偿还本金1.49亿美元贷款融资，花样年并未提及是否属于交叉违约情形。

　　对此，上述香港市场人士认为，香港花样年投资是花样年红筹架构的海外控股公司，该主体目前被申请清盘，导致花样年11月29日采取了停牌措施，这种强制举措更多为境外债权人索赔的一种方式。

　　不仅仅是境外债权人，大约从10月下旬起，花样年境内存续的5只公司债（余额约64.47亿元）受托管理人，陆续发通知召开相应的债券持有人会议。至今，单只债券会议召开次数最多已达到4次。

　　据观点地产新媒体不完全统计，上述境内公司债券持有人第一次会议几乎都要求花样年为对应债券追加担保，以及采取偿债保障措施等；此后的会议还涉及调整违约责任，有条件增加增信机制，甚至授权提起相关司法程序等议案。

　　但总体而言，由于债权人意见不一，议案多数没有达到三分之二或二分之一表决权的条件，因此大抵未形成有效决议。

　　反过来对花样年而言，免于追加担保实际上可以缓解其重组压力。

　　最终花样年经历数次谈判，还是有惊无险地在兑付日到来前实现了若干境内债的展期，而且是在没有额外提高利率及担保措施的情况下。

　　其中，“20花样02”债券余额15.43亿元，利率7.50%，原定11月25日兑付利息。花样年于11月23日披露，该笔债券获得持有人同意，即将到期应付利息的80%展期一年支付。

　　另一笔是“19花样02”债券，余额7.3亿元，利率7.8%，11月29日兑付利息。11月24日，该笔债券第四次债券持有人会议同样通过债券延期兑付方案。

　　细节则显示，“19花样02”实际上已于11月3日全部回售予花样年，按照计划花样年将于11月29日进行转售。对于流动性紧张的企业而言，转售面临着较大的折价风险。如今成功展期，消除了不确定性。

　　观点地产新媒体了解到，在信用债以外，花样年同样面临非标违约风险带来的挤兑压力。仅11月13日及11月17日，境内主体花样年集团及子公司深圳花样年分别成为被执行人，执行标的约7.53亿元，申请执行人涉及建筑公司，以及大业信托。

　　其它尚未采取强制措施的债权人，在境内已迈出诉讼的第一步。以深圳花样年为例，被卷入11月11日立案的一起借款合同纠纷之中，原告人为成都普乐藏企业管理有限公司。

　　流动性补充压力

　　花样年在2021年最后一个月仍继续面临债务到期压力，包括已经召开三次债券持有人会议的“18花样年”，余额9.49亿元，将于12月17日到期；以及两笔美元债，余额分别为2.914亿美元、2.49亿美元。

　　上述到期债务结构也是花样年总体债务的缩影：过往融资工具有限，境外举债占据了较大比重。2017-2020年，花样年境外债券占比分别为43.8%、41.8%、47.9%、61.7%；今年上半年境外债券占比降至53.5%，银行贷款升至20.7%，主要由于境内外银行融资取得较大突破。

　　按当前汇率折算，花样年12月将有近人民币44亿元到期债务。

　　到期债务的原定偿付方式大多已难以为继：可动用自有资金受限，境内再融资渠道则处于收紧状态。和其他面临债务到期的房企一样，摆在花样年面前的基本只有重组展期，以及出售资产两条路。

　　出售资产曾被花样年管理层称为“应对极端情况的后备方案”，该公司今年6月对投资者回应，手头上有一批可以随时于1-3个月内变现的项目作为补充。其中推进较快的包括北京丰台旧厂更新项目，正与央企商谈合作，以及青岛、合肥、成都项目处于洽谈出售阶段。

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