头部PE快速切入二级市场 产业研究深度成竞争利器

（理财鱼小提示：头部PE快速切入二级市场 产业研究深度成竞争利器）

证券时报记者 沈宁 许孝如

近年来，随着价值投资、长期投资理念在A股市场扎根，国内市场投资风格和投资者结构都发生了巨大转变。这也让以往专注一级市场投资的私募股权投资（PE）机构看到了机会，加快布局二级投资平台成为不少顶级PE的共识。

据证券时报·券商中国记者不完全统计，仅数家有PE背景的证券私募合计管理规模就接近2000亿元，这一数字若按照6月底私募证券投资基金存续总规模来计算，占比超过4%。

  横跨一二级市场

从投资业务链条看，横跨一二级的模式近年来在国内资管业发展迅速，顶级PE正在快速切入二级市场赛道。国内PE发展二级投资平台主要有两条路径：

第一条是在原有基础上成立新平台，沿用过往投资和管理理念。礼仁、源峰、正心谷、润晖等机构都属于此类的典型代表。

其中，礼仁投资是顶流PE高瓴旗下深耕二级市场的独立平台，与高瓴的价值投资基因一脉相承。该公司成立于2018年2月，短短两年多时间，管理规模已近千亿，发展速度惊人。

源峰基金成立于2018年，该公司背靠CPE源峰，管理规模近200亿元。与母公司类似，源峰采用投委会领导下的多元行业基金经理制。该公司近期正在招兵买马，持续加大二级板块推广力度。

正心谷旗下证券私募全称为“浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有限合伙）”，由前汇添富基金掌门人林利军创设。2015年，林利军首先创立正心谷投资，进军一级市场。2017年，又成立旗下二级平台，规模很快突破百亿。

润晖投资的PE基因来自鼎晖投资，该公司在鼎晖支持和协助下，于2006年在香港成立，专注于投资二级市场上的优秀中国企业。去年，润晖在国内取得外资私募证券投资基金管理人资格（WFOE PFM），开始境内募集。该公司最新资产管理规模合计突破600亿元。

在这类模式下，PE与旗下二级市场投资平台往往会有一定程度的协同，也就是所谓的“横跨一二级”。

鼎晖投资官网介绍润晖时的表述就很有代表性：“润晖投资与鼎晖投资在遵循法律法规的前提下实现资源共享。凭借其自身在中国积累的行业经验以及鼎晖投资的资源，运用私募股权投资的研究方法对公司进行深入研究，并进行资产配置和风险控制。”

第二条路径侧重财务投资，PE投资或参股设立证券私募，外部组建投资团队及投研体系，二级平台会更加独立。

比如老牌私募弘尚资产，由红杉资本参股设立；中信资本旗下的中信资本投资，去年新团队组建后正在加速发展；海外知名机构IDG资本投资高信百诺，以此作为在中国股票私募领域的业务拼图。同时，IDG资本还与国内另一家大型私募展开股权合作，后者未来将转型公募，IDG也将以此进军中国的公募业务。

“流动性过剩背景下，一级市场对新经济趋之若鹜，抬高了相关项目的估值，导致最近几年PE整体收益率下滑，布局二级市场投资是这类机构寻求收益的必然结果。A股市场风格和投资者投资久期的变化，也更加适合长期投资机构。”有业内人士表示。

据证券时报·券商中国记者不完全统计，仅上述几家PE背景证券私募合计管理规模就已近2000亿元。按6月底私募证券投资基金存续总规模4.87万亿元计算，占比超过4%。

  深度研究

  应用于二级市场投资

A股经历了前几年龙头风格的极致演绎，今年以来获取超额收益的难度明显加大。PE在行业研究和公司研究上资源丰富且更具深度，这套方法论在二级市场上具备一定优势。

一位头部私募基金人士表示，价值投资最重要的标志就是研究驱动，需要每一位投研人员都尽力成为行业的专家，而且是独立的专家。研究强调的是“深入研究+长期研究+独立研究”：深入研究必须把握基础和根本，要研究深、研究透；长期研究要用大量的时间研究过去，也要用充足的时间思考当下和判断未来；独立研究要在独立视角、数据洞察的基础上做出判断。

无论是一级市场还是二级市场，本质理念还是对企业、行业的深入研究，以及需要自成体系、不断自我修正的投资逻辑。对于专注于研究行业、研究基本面的专业投资机构而言，核心能力就是以研究为驱动、时刻保持对商业本质敏锐的洞察力。以高瓴为例，投资逻辑中始终强调基于人、生意、环境和组织的深度理解，具体分别指的是企业家、商业模式、生意所处的时空以及企业的组织基因。

润晖投资同样提倡自下而上、研究驱动的投资。该公司强调专家体系，每名研究员都是行业专家。润晖投资联席投资总监裴愔愔认为，用类PE的方法进行二级市场投资，研究的关键点和难点是对某个产业、对中国经济长期发展方向和结构调整变化的敏感程度。“第一个层面的问题是，应该投资哪些产业中的哪些公司，这些公司都有怎样的特点？第二个层面的问题是，有没有对判断错误做好准备？这要求你做完第一层判断后，要在过程中不断修正。在润晖的研究里，要求能就某一课题给出框架，而且有能力在框架内不断纳入新出现的因素，并赋予这些因素以合适权重，从而得出当下正确的投资结果，如何去修正才是经验真正体现价值的地方。”

  跨界并非易事

对于股权私募而言，横跨一二级市场投资，显然不是一件易事。尤其在尝试延伸和过渡的阶段，存在诸多的挑战，包括一二级市场的特性差异、企业家和组织文化之间的差异。私募需要不断扩大自身能力圈，才能加深对一二级市场的理解。

一家头部PE相关负责人告诉记者，实际上从一级往二级的延伸更难，二级机构的投资研究更深更强，风险定价能力也更强。在投资逻辑上是长周期思路，善于从成长型公司里看到更强的确定性。相反，早期VC擅长的是看人和追风口，研究能力并不是VC强项，一级想要向二级渗透更困难。

而一二级市场的差异也使得私募在投资实践中存在不少挑战。

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