清流|“妖王”美吉姆华丽业绩的秘密：关联方大客户严重亏损、资不抵债
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事出反常，必有妖孽
今年1月28号以来，美吉姆（002621.SZ）凭借三胎概念，在14个交易日里拉出10个涨停板，特别是2月23日，股价从跌停板迅速拉至涨停板，成为沪深两市万众瞩目的大妖股。
美吉姆前身是三垒股份，主营双壁波纹管生产设备，2011年9月上市。后来经过大名鼎鼎的中植系接盘，又并购早教资产，才有现在的“美吉姆”。
清流工作室研究发现，单纯看财务数据，美吉姆业绩华丽。但华丽背后，暗藏玄机。一群严重亏损、资不抵债的关联方大客户，正在为美吉姆输送业绩。他们既是客户，也是并购案里的业绩承诺方。这背后究竟藏着什么秘密？
同时，截止到2021年9月30日，美吉姆总资产规模为34.76亿元，其中商誉14.56亿元、无形资产12.85亿元，两者合计金额27.41亿元，占其总资产比例高达78.86%。两者减值风险值得警惕。
“业绩变脸”史
翻看002621.SZ的历史，是一部“业绩变脸”史。
美吉姆前身是三垒股份，主营双壁波纹管生产设备，2011年9月上市。上市之后公司业绩迅速变脸，2011年至2016年，其营业收入从2.39亿下降至0.67亿，降幅为71.97%；扣非后净利润从7186.05万元下降至972.17万元，降幅高达86.47%。
三垒股份上市之后，控股股东股份锁定5年，于2016年9月底解禁。
2016年11月，股票解禁不到2个月的控股方宣布卖壳，控股股东俞建模及其一致行动人俞洋以每股转让价40.65元、总价款12亿元出售三垒股份13.12%的股权，接盘方是大名鼎鼎的中植集团控制的珠海融诚投资中心（有限合伙）（下称“珠海融诚”）。
同时，俞建模、俞洋将其另外15.88%公司股份表决权委托给珠海融诚，三垒股份的实际控制人变更为中植系老板解直锟。
2017年1月和2018年1月，珠海融诚分别斥资8.99亿、7亿，收购三垒股份9.84%、6.04%股份。
至此，珠海融诚累计斥资28亿，拿下了三垒股份29%的股份。
中植系是中国资本市场最负盛名的“玩壳”高手，其入主三垒股份后，立马发起对外并购。
2017年2月，三垒股份宣布斥资3亿元，收购北京楷德教育咨询有限公司（下称“楷德教育”）100%股权，楷德教育主营国内低龄留学服务，为赴美留学学生提供专业的考试培训和申请服务。
楷德教育给出的业绩承诺为2017年、2018年和2019年扣非净利润分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。历年财报数据显示，在业绩承诺期，楷德教育勉强完成了业绩承诺，仅2019年完成扣非净利润3081万元，比业绩承诺少了119万元。
只是承诺期一过，楷德教育的业绩立马变脸，2020年营业收入4635万元，净利润仅为828万元，同比暴跌72.89%。
2021年上半年，楷德教育仅实现营收965.18万元，净利润-337.63万元，开始陷入亏损境地，成为公司的业绩包袱。于是，2021年12月4日，公司宣布出售楷德教育，而出售价格仅为1500万元，只有当初收购价格的5%！
有意思的是，楷德教育的接盘方是湖州唐文企业管理咨询有限公司，该公司的实际控制人就是解直锟。这意味着，上市公司将3亿收购来的资产，1500万卖给关联方。“高买低卖”的操作，引发市场关注。
楷德教育这场并购只是小试牛刀，在后续“美吉姆”的并购案例上，中植系“再显神通”。
2018年6月，三垒股份再次抛出重磅并购方案，旗下控股子公司启星未来（天津）教育咨询有限公司拟以33亿元的对价，收购天津美杰姆教育科技有限公司100%股权（下称“美杰姆”）。
截止到2017年12月31日，美杰姆归属于母公司股东的净资产仅为0.86亿元，而评估值高达33.07亿元，评估增值32.22亿元，增值率为3766.04%！
经交易各方友好协商，在评估值的基础上优惠了700万，美杰姆最终交易价格为33亿元。
美杰姆是一家早教机构，旗下品牌“美吉姆”源自美国“美吉姆”婴幼儿早教品牌，主要面向0-6岁儿童提供培训课程。
2014年5月，霍晓馨、刘俊君等人在太平洋岛国萨摩亚注册成立MEGA公司，MEGA在当年10月斥资150万美元，取得了美国美吉姆在亚洲地区永久、免费独家授权，包括商标、域名、运营权等，相当于是一次性买断了其在亚洲地区的核心知识产权。
其后，霍晓馨等人通过一系列股权运作，将“美吉姆”这个品牌装进天津美杰姆公司，4年之后，这个当初花了150万美元买下来的洋品牌，以33亿人民币的价格卖给了上市公司。
华丽业绩之谜
从并购之前的业绩来看，美杰姆2016年至2018年1-6月份的营收分别是1.2亿、2.17亿、1.5亿，净利润分别是3,556.43万元、8,744.34万元、6,179.71万元，收入和利润均展现出强劲的增长势头。
同期毛利率分别是56.83%、67.47%、74.7%，销售净利率也从2016年的29.6%飙升到2018年上半年的41.29%，如此强悍的盈利能力令人惊叹。
早教行业有如此暴利吗？与之对比的是美国上市的早教机构红黄蓝的财务数据。2016年至2018年，红黄蓝的营收规模分别是1.09亿美元、1.41亿美元及1.56亿美元，营收规模远大于美吉姆，但是同期的毛利率分别只有15.6%、21.28%、16.67%，美杰姆同期的毛利率分别是红黄蓝的3.64倍、3.17倍和4.48倍。
2016年至2018年，红黄蓝的销售净利率分别是5.5%、4.96%、-1.28%，红黄蓝由于2017年11月由虐童事件影响，所以2018年销售净利率下降事出有因，单看2016年和2017年，美杰姆的销售净利率分别是红黄蓝的5.37倍和8.13倍。
再看并购之后的业绩表现，2018年至2021年上半年，美杰姆的营收分别是3.62亿、4.11亿、2.35亿、1.59亿，净利润分别是1.9亿、2.38亿、0.97亿、0.68亿，销售净利率分别是52.35%、57.94%、41.22%、43%，虽然2020年以来，由于疫情的影响美杰姆的营收规模、利润水平及盈利能力都有所下滑，但是即使在疫情冲击之下，其销售净利率水平依然保持在40%以上。
那么美杰姆惊艳的盈利能力背后，又有着怎样的奥妙呢？
清流工作室研究发现，美杰姆在上市之前，进行了一些列复杂的股权运作。在业务方面，美杰姆将其旗下60家直营早教中心子公司股权，转让至霍晓馨等原股东控制的公司名下，美杰姆名下只保留了两家直营中心。
通过这样的运作，美杰姆变成了一家“品牌输出商”，也就是说它只卖品牌，原来那些直营中心的经营业绩跟它无关，它只稳当地收取“特许经营费”，也就是“加盟费”。
这样一来，一方面能保证它的业绩的稳定性，另一方能大大提升其“盈利能力”。
当然，奥妙绝非仅仅如此。
当直营店剥离到原股东公司名下之后，这些直营店就变成了美杰姆的客户，而这些客户又是其关联方，这样以来，美杰姆的客户中，就包含了大量的关联方，而这些关联方又是美杰姆的原控股股东，在并购中有业绩承诺。
美杰姆原股东给出的业绩承诺为：2018年、2019年、2020年的实际实现的净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。
这就形成了一个特殊而微妙的处境：美杰姆的原股东霍晓馨等人，既是并购案中的业绩承诺方，又是其客户。
所以自2018年以来，上市公司美吉姆每年都有大量的关联方交易，我们以2020年为例。根据美吉姆2020年财报披露，其2020年前五大客户销售金额9121.43万元，占其销售总额的25.29%，其中关联方销售占比高达23.62%。
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